10月经济数据点评：三大动能较弱，经济平稳下行

月报 http://www.cgws.com 报告日期：2019 年 11 月 14 日 分析师：汪毅 S1070512120003 ☎ 021-61680675  yiw@cgws.com 联系人（研究助理）：潘京 S1070117080024 ☎ 13986555777  panjing@cgws.com 相关报告 <<季末反弹再现，下行趋势不改>> 2019-10-18 <<逆周期政策调节继续加码>> 2019-09-17 <<7 月数据反映经济形势不容乐观>> 2019-08-16 三大动能较弱，经济平稳下行 ——10 月经济数据点评 结论 从一、二季度的政策取向来看，一季度经济韧性较强的数据公布后政策较为灵活的做出偏向“调结构”的政策调整，而二季度偏弱的情况下，政策转向放松，偏重“稳增长”。今年的经济走势呈现较强的季节性规律，即季末反弹较为严重，市场对经济数据的解读容易出现误判，导致对政策的预期有所偏离。10月金融数据、CPI 数据均不及预期，表面上看，社融数据大幅下滑、CPI 创新高达到 3.8%，但若从数据细分项来看，9 月季末社融数据偏高，环比增幅下滑较为明显的可能性较大，企业中长期贷款数据同比去年有所增长，增速持续修复，说明中小企业端的融资环境有所好转；而 CPI 走高源于食品和非食品增速的两极分化，肉价由于猪周期叠加猪瘟影响居高不下，核心 CPI 显示通缩严重，因此，货币政策在单因素下的收紧可能性较小，整体政策取向仍是不松不紧，灵活调整。 外部环境来看，欧洲央行已经宣布降息及启动 QE，美国将继续降息也已经成为有共识的预期，央行下调 MLF 短期利率反映了央行通过新体系进行调节，但不调整长期利率反映了政策层面严控资金流向地产市场的决心。资本市场当前对盈利拐点的预期较高，但三季报和工业企业利润数据显示市场整体盈利情况不乐观，内生增长乏力，即便 19 年底利润增速有提高，大概率也是基于 18年商誉减值带来的低基数。而对于政策方面的期待，对地方政府基建项目资本金要求的放松、房地产严控“因城施策”等政策持续实施，货币和财政政策则将继续以经济状况为主要关注点继续进行逆周期政策调节。 2019 年全年 GDP 增速呈现阶梯式下降，拉动经济增长的三大动能均较为弱势。从投资角度来看，短期房地产投资增速或将持续处于高位，但在“房住不炒”和信贷收缩的政策限制之下，地产投资的增速仍处于下行通道中；基建投资作为大幅拉动投资增速的重要抓手，受制于专项债发行额度的限制，后续政策持续放宽或许会拉动基建投资进一步回升；制造业投资受制于企业利润的低迷，短期内难见反弹，固定资产投资整体增速或呈缓慢下行趋势。从消费角度来看，消费长期处于较为平稳的状态，前期汽车消费的下行拉低了消费的增速，但汽车消费即将迈入低基数窗口，对消费的影响将会逐渐减弱。从出口的角度来看，我国对外出口的增速降幅有所收窄，说明出口仍然存在一定韧性，但外需偏弱，前期贸易摩擦加征关税对出口影响较大，第一阶段协议达成若前期加征得关税全面取消，出口可能会出现较大好转，但就目前情势来看，出口难有起色。投资、消费、出口均持续下行的环境没有得到缓解，经济将继续平稳下行。 数据 国家统计局公布，中国第三季度 GDP 同比增长 6.0%，预期 6.1%，前值 6.2%。中国前三季度 GDP 同比增长 6.2%，预期 6.3%，上半年增速为 6.3%。 证券研究报告 宏观经济研究 月报 分析师 2019 年 11 月 14 日 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 1-10 月固定资产投资同比增长 5.2%,增速比 1-9 月份回落 0.2 个百分点，环比较上月下降 0.02 个百分点。其中，制造业投资增速 2.6%，较 1-9 月回升 0.1 个百分点；房地产开发投资完成额增速 10.3%，较 1-9 月份回落 0.2 个百分点；基建投资增速 4.2%，较 1-9 月回落 0.3 个百分点。 1-10 月社会消费品零售总额同比增长 8.1%，较前值下降 0.1 个百分点。剔除汽车后，10 月社零增速 9.0%，较上月下降 0.1 个百分点。10 月社会消费品零售总额单月同比增长 7.2%，较前值下降 0.6 个百分点。 10 月工业增加值单月增速 4.7%，较前值下降 1.1 个百分点，但较 8 月有所回升。 要点 ◼ 制造业投资增速小幅回升，与 1-8 月增速持平。从企业利润角度观察，工业企业利润持续下滑，且利润下滑幅度扩大。PPI 同比增速在负区间继续下探，低至-1.5%，全部工业品价格走弱，工业企业利润上行前景堪忧。利润领先于投资，企业利润持续下滑对制造业投资无法形成有力支撑。外需方面，全球经济均面临较大的下行压力，外需提振困难较大，贸易谈判虽已经达成第一阶段协议，前期加征的关税虽有望取消，但仍取决于特朗普面对的弹劾问题能否化解，在关税取消前，关税对出口仍然存在一定程度的压制，后续对美出口或将继续下降，贸易摩擦仍然对出口产生较大冲击。在 2018 年末制造业投资基数较高的前提下，内外交困的局面使得制造业投资仍然面临较大压力。 房地产开发投资完成额增速 4 月见增速拐点后增速缓慢逐月小幅回落，仍处于增速较高状态。今年 4 月底和 7 月底的两次政治局会议均强调“房住不炒”，且不以房地产作为刺激经济的工具，会议后房企的融资渠道进一步被压缩，融资成本高企，房地产开发资金来源同比将持续回落。今年房地产投资增速虽然持续下滑，但仍然处于增速较高的状态，施工取代新开工作为地产投资的主要增速来源，主要是开发商回款需求较大。2019 年1-10 月宣布破产的房地产企业已超过 400 家，进入下半年以后，破产房企数量增速明显有所加快，大型房企加快施工、降价销售以促进资金回笼，而中小房企的资金链面临较大的断裂风险。在降价销售短暂带来销售面积提升之后，销售持续下行叠加年末基数的走高，今年年末房地产新开工增速可能将进一步下行。短期来看，地产投资仍然有韧性，仍然是支撑固定资产投资的重要力量，但长期来看，在地产政策不放松的前提下，地产投资增速将会持续下行。 基建投资增速 4.2%，较 1-9 月回落 0.3 个百分点，回落至 1-8 月增速水平。地方政府土地出让金收入增速持续有所回升，地方政府专项债可用于补充部分项目资本金起到一定推动作用。当前地方专项债已发行规模超过年初预定全年额度，10 月暂停发行新的地方政府专项债，若到年末为止专项债额度不能得到补充，预计基建增速将持续小幅下滑。若提前下发明年的专项债额度，基建投资仍有向上的可能。国常会宣布降低部分基建项目的资本金要求，同时允许发行权益型、股权型的金融工具筹集资本金，进一步放松了对基建项目资本金的限制，说明政府对于基建拉动投资的重 2019 年 11 月 14 日 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 视，后续或许会有其它的配套政策继续出台。 ◼ 10 月社会消费品零售总额单月同比增长 7.2%，去年开始至今年通讯器材消费同比增速回升较为明显，部分源于去年基数较低。由于 11 月、12 月电商平台购物节（“双 11”、“双 12”