石油石化行业专题研究：从发电成本看欧洲煤炭与天然气的价格关系

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2025 年 03 月 09 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 朱韬宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524080002 zhutaoyu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业专题研究:能化中游——库存周期拐点，或先于产能拐点到来》 2025-01-01 2 《石油石化-行业专题研究:油&化需求错位，石脑油或迎来趋势性拐点》 2024-12-10 3 《石油石化-行业点评:金能科技三季度 单 季 度 业 绩 实 现 扭 亏 为 盈 》 2024-12-05 行业走势图 从发电成本看欧洲煤炭与天然气的价格关系 1. 可再生能源逐步占据发电端主导地位 2010~2024 年，欧洲整体的发电总量在 5000Twh 附近波动，没有明显的增长；但是发电结构方面有较为明显的变化。 2010~2024 年，欧洲可再生能源发电量占比持续提高。2022 年之前可再生发电替换化石燃料发电的趋势比较缓慢；随着 2022 年俄乌战争爆发，欧洲能源替换的趋势开始加快。 2. 欧洲煤电气电市场或将进一步收窄 预计 2025~2027 年，欧洲总电力需求或将以 1.9%的年复合增速增长。然而由于可再生能源发电量的增长，欧洲火电（天然气+煤炭发电）市场有可能会被进一步压缩 3. 煤电 VS 气电，成本为王 价格弹性测试：我们认为在天然气市场矛盾冲突较为严重时期（2021~2022年），TTF 对欧洲煤炭价格的驱动能力增强。而在 2023~2024 年，天然气供需缓和之后，TTF 对煤价的驱动能力开始变弱，我们认为可能该时期煤价因素回归中国。 4．结论：预计 2025 年仍是欧洲气/煤价格缓和期；2026 年或将压力大 欧洲天然气 vs.煤炭大周期联动存在。在欧洲大力发展新能源发电的前提下，煤电与气电的需求空间或将收窄。为了抢夺有限的市场，我们认为未来两者的价格有可能根据发电成本存在强联动关系。 驱动因素变化：我们认为在天然气市场矛盾冲突较为严重时期（2021~2022年），TTF 对欧洲煤炭价格的驱动能力增强。而在 2023~2024 年，天然气供需缓和之后，TTF 对煤价的驱动能力开始变弱，我们认为可能该时期煤价因素或回归中国。 气价 vs 欧洲煤价情形模拟：我们认为在 2025 年底之前，TTF 气价中枢仍将在 12 美金/mmbtu 上方，映射的欧洲煤价在 115 美金/吨左右。这段时间煤炭的驱动因素回归中国，在中国供需弱势下，欧洲动力煤或在 115 美金（折5500 大卡人民币 770 元/吨）略下方运行。 预计进入 2026 年之后，欧洲气价有望在供给放量背景下，向下回归。按照远期曲线 2026 年底接近 10 美金/mmbtu，映射欧洲煤价在 80 美金/吨（折5500 大卡人民币 535 元/吨）左右。 风险提示：1）欧洲天然气需求增长超过预期的风险；2）欧洲煤需求增长超预期的风险；3）本文数据由自己测算，存在与实际不符合的风险。 -12%-7%-2%3%8%13%18%2024-022024-062024-102025-02石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 欧洲发电总量温和增长，可再生替代明显.................................................................................... 3 2. 欧洲火电需求空间或将进一步收窄 ................................................................................................. 4 2.1. 2025~2026 年，欧洲整体电量预计缓慢增长..................................................................... 4 2.2. 可再生能源或将抢占煤电气电量........................................................................................... 4 3. 煤电 VS 气电，成本为王 .................................................................................................................... 5 3.1. 俄乌战争之后，二者价格联动密切 ...................................................................................... 5 3.2. 欧洲天然气：供需平衡仍紧，成本有所抬升 .................................................................... 5 3.2.1. 天然气进口结构发生变化，中枢成本有望抬升..................................................... 6 3.3. 欧盟煤炭：需求降幅超过供给降幅，挤出进口煤 ........................................................... 7 3.4. 煤电与气电的三个阶段 ............................................................................................................ 8 3.5. 欧洲煤炭与天然气价格弹性测试........................................................................................... 9 4. 结论：预计 2025 年仍是欧洲气/煤价格缓和期；2026 年或将承压 .................................. 10 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：2010~2024 年，欧洲发电情况（Twh） ................................