工业金属行业专题研究：铜金比：历史的启事

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 工业金属 证券研究报告 2025 年 03 月 09 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 陈凯丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060001 chenkaili@tfzq.com 曾先毅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060002 zengxianyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《工业金属-行业点评:铝材出口退税取消，成本或将转嫁》 2024-11-21 2 《工业金属-行业专题研究:紫金矿业vs 南方铜业：估值情况及基本面对比》 2024-10-12 3 《工业金属-行业深度研究:铜:高估的供给 VS 坚挺的需求，中长期布局趋势 已现》 2024-04-08 行业走势图 铜金比：历史的启事 24 年以来金价持续上涨，而铜价自 24H1 一波相对快速的行情后回落并整体维持震荡水平。铜金比值不断下降。历史上 COMEX 金与 LME 铜比值低于 4 时，属于极端低位的铜金比。2000 年以来共出现过四次上述情形。我们对当时的经济环境进行复盘，希望从比价视角为商品价格判断提供思路。 两轮外部突发冲击下的铜金比值：09 年 2 月低点及 20 年 3 月低点。上述两轮极端铜金比的产生都是因为出现了较大的外部冲击，铜价的大幅下跌伴随着市场恐慌情绪的抬升以及标普 500 波动率指数的急剧抬升，同时段的金受益于避险属性以及降息背景下持续下降的实际利率而上涨。当下全球并未有如上述两轮般明显的外部冲击，标普波动率指数也未达到上两轮的高点，我们认为当下极端铜金比产生的原因较上述两轮有显著差别。 非外部冲击下的极端铜金比：16 年 7 月低点。本轮铜金比的下降始于 2011年初，从 2011 年 2 月的 7.5 一路下行至 2016 年 7 月的 3.4。期间金价上涨1.3%，铜价下跌 53%，铜金比的下降完全由铜价主导。这一轮铜金比的下降未经历类似上述两轮的突发外部冲击，我们详细复盘这一轮铜金比下降过程中全球的经济环境。首先流动性层面：国内在 2010-2011 年间因通胀压力，货币政策由“适度宽松”转向“稳健”，同时持续上调存款准备金利率收紧货币政策；海外 13 年 12 月美联储决定适度降低资产购买速度，自 14 年 1月开启 Taper。Taper 预期显著抬升美债收益率。Taper 正式开始后，因欧央行仍处于扩表阶段，美欧国债利差持续放大，带来 14 年下半年美元指数走强，压制铜价涨幅。在本轮铜金比下降的过程中，偏紧的流动性对铜价形成压制。基本面维度：海外 11 年 8 月标普下调美国主权信用评级，欧债危机抬头，欧元区 GDP 在 2012-2013 年间面临负增长；国内自 11 年起制造业及房地产开发投资降速显著，经济面临下行预期。ICSG 库存显示 11-15年间全球面临的累库压力也表明供需维度电解铜面临过剩局面，打压价格。 当下铜金比又回到极低值。近年来这一轮铜金比的下降始于 21 年 8 月，自高点 5.5 降至当前的 3.3。期间金价上涨 69%，铜价下跌 1%，本轮铜金比的下降完全由金价主导。金价上行是多因素共振的结果，包括但不限于：美国进入降息周期，美元信用弱化推动全球央行购金需求，美国通胀顽固黄金货币属性凸显，地缘冲突持续发酵、现货黄金短缺引发逼仓等。货币属性、避险属性等多维度持续利好黄金，推动金价上行。而从铜的视角看，流动性角度：当下海外处在降息过程中，流动性并无显著收紧预期。国内 24 年 12月政治局会议提出“实行更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，结束 2011 年以来连续 14 年维持稳健的货币政策基调。国内流动性环境也趋于宽松。基本面角度：2016 年以来铜行业相对低迷的资本开支，伴随而来的是近些年铜矿产量增速的下滑，近几年电解铜库存水平未发生显著的抬升，中长期看资本开支也限制了铜矿未来供给，对基本面预期形成一定支撑。 当前无论是从流动性还是经济基本面出发，铜面临的外部环境均好于 16 年7 月的极值，我们认为铜金比存在向上修复的空间。而从黄金的角度看，当下美国经济仍面临一定的下滑风险，在高偿息压力下联储难以再次转向紧缩性货币政策。同时美元信用的弱化与地缘冲突的加剧有望持续推升央行购金需求，推动金价上行。因此我们认为，本轮金价出现趋势性反转的概率较小，极端铜金比的修复大概率通过铜的上涨来实现。 风险提示：历史情况并不完全适用风险，全球铜供需存在不确定性，地缘政治存在不确定性。 -11%-6%-1%4%9%14%19%24%2024-032024-072024-11工业金属沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1.铜金比跌至历史低位水平 ..................................................................................................................... 3 2.复盘——历史极值铜金比下的经济环境 .......................................................................................... 3 2.1.两轮外部突发冲击下的铜金比极值 ........................................................................................ 3 2.2.非外部冲击下的铜金比极值...................................................................................................... 4 2.1.1.铜的视角 .............................................................................................................................. 4 2.1.2 金的视角.............................................................................................................................. 6 3.对比——当下经济环境与过去几轮的异同...................................................................................... 7 3.1.铜的视角 ...................