白酒行业专题研究：投资体系探讨：白酒周期复盘，拨云见日或可期

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 白酒 证券研究报告 2025 年 03 月 07 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张潇倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 马咏怡 联系人 mayongyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《白酒-行业专题研究:2024H1 业绩总结—高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著》 2024-09-27 2 《白酒-行业深度研究:强α酒企市占率 加 速 提升 ，中 档 扩容 趋 势延 续 》 2024-06-14 3 《白酒-行业专题研究:24 年春节仍存 三大超预期点》 2024-03-20 行业走势图 投资体系探讨：白酒周期复盘，拨云见日或可期 多轮周期下，PE 多领先于 EPS 变化&PE 较 EPS 弹性大 板块属性看：白酒具强β属性，经济多为触发行业迎来周期拐点的核心外因，积极政策对基本面传导时间多为半年至一年； 价位带看：多轮周期中，次高端因可选属性强&规模相对偏小，业绩增速弹性最大；高端&大众酒相对稳定，强α公司在任何周期均能通过灵活顺应放量升级价位带，即使行业进入缩量时代，亦能实现结构性可持续增长； 基本面看：虽库存周期波动逐步减弱，但仍能显现产业周期位置，我们以“预收款/营业收入”观测渠道库存，以“存货/总资产”观测公司库存，可以得出：“业绩低点多滞后渠道库存高点，估值多早于业绩回升”的结论； 投资层面看：从 PE/EPS 角度看，PE 基本先行于业绩增速变化，且 PE 变化幅度往往比 EPS 更大，或主因：板块盈利弹性主来自于“价”，市场对“价”走势的前瞻判断会敏感的体现在 PE 中；品牌酒企拥有相对强挤压式增长下的市占率提升逻辑（强品牌/渠道壁垒），因此上行期 EPS 弹性仍大&下行期EPS 稳定性较一般消费品强。 普飞批价与行业景气度正相关，当前正逐步回归消费品本质 飞天茅台过去长期处于供需紧平衡状态，且金融属性的存在使得其高度关联经济景气度，因此市场多将普飞价格作为“行业景气度晴雨表”。从历史角度看，茅台批价和公司股价、行业指数走势均具很高拟合度。当前茅台批价从横向比较（与居民人均收入和普五批价对比）/纵向比较（与历史指标数据的接近程度）来看，泡沫正加速出清，且与普五批价比值来看（当前比值与 19 年相近），普飞正回归消费品本质。 新一轮利好政策出台，先 PE 后 EPS，板块后续有望迎来反转 ①政策面：2024 年 9 月底开始政府频繁出台系列财政及货币政策（后续政策仍或加码）/特朗普上台后或阶段性抬升内需预期，且目前 CPI 和 PPI 指数已处于历史低位+白酒板块强壁垒&不可替代性属性仍在，后续经济&消费持续向好变化或刺激板块 PE 中枢抬升； ②基本面：业绩低点多滞后于渠道库存高点，当前板块已开始进入业绩增速相对底部阶段（库存加速消化阶段），当前市场已充分下修板块业绩增速预期（EPS 预期悲观），我们预计 25H2 开始板块业绩增速或迎来反转（估值修复往往先于业绩增速反转）。 风险提示：消费复苏不及预期风险；产业政策风险；行业竞争加剧；食品安全风险；批价上行幅度不及预期。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2025-03-06 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600519.SH 贵州茅台 1505.98 买入 59.49 68.31 74.42 80.64 25.31 22.05 20.24 18.68 000858.SZ 五粮液 131.68 买入 7.78 8.40 9.01 9.82 16.93 15.68 14.61 13.41 000568.SZ 泸州老窖 126.18 买入 9.00 9.47 9.97 11.17 14.02 13.32 12.66 11.30 600809.SH 山西汾酒 200.88 买入 8.56 10.11 11.58 13.15 23.47 19.87 17.35 15.28 000596.SZ 古井贡酒 173.15 买入 8.68 10.50 12.21 13.91 19.95 16.49 14.18 12.45 603198.SH 迎驾贡酒 54.83 买入 2.86 3.35 3.86 4.45 19.17 16.37 14.20 12.32 603369.SH 今世缘 51.09 买入 2.50 2.88 3.16 3.47 20.44 17.74 16.17 14.72 资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -27%-20%-13%-6%1%8%15%2024-032024-072024-11白酒沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 对比复盘：政策催化周期，本轮调整拐点初显........................................................................... 5 1.1. 牛熊对比：宏观经济为行业周期变化主催化剂，白酒强β属性明显 ........................ 5 1.2. 行业景气度：普飞批价与经济强相关，当前逐步接近消费品本质 ............................ 9 1.3. 基本面轮动：业绩低点多滞后渠道库存高点，估值多早于业绩回升 ...................... 11 1.4. 总结：新一轮积极利好政策出台，板块有望迎“PE-EPS”双升 .............................. 13 2. 周期复盘：三涨三跌，走进白酒发展历史长河......................................................................... 14 2.1. 2008-2012 年复盘（涨）：“四万亿”拉动投资，板块景气度上行 ........................... 14 2.2. 2012-2015 年复盘（跌）：政策影响消费结构，板块迎戴维斯双杀 ......................... 17 2.3. 2014-2018 年复盘（涨）：棚改货币化启动，财富效应推升板块.............................. 22 2.4. 2018-2019 年复盘（跌）：中美贸易摩擦&动销放缓引发估值下杀 .......................... 25 2.5. 2019-2021 年复盘（涨）：外资流入+民企纾困驱动板块回升.................................... 28 2.6. 2021 至今复盘（跌）：宏观经济不确定性影响板块估值.......................