银行业2020年投资策略：《信用风险的长期拐点》

证券研究报告 （优于大市，维持）《信用风险的长期拐点》 ——银行业2020年投资策略 分析师：孙婷 SAC执业证书编号：S0850515040002 分析师：林加力 SAC执业证书编号：S0850518120003 2019年11月7日 股票报告网整理http://www.nxny.com•2019年在经济下行的过程中，商业银行业出现了信用风险指标的改善。我们认为风险暴露的滞后性、其他机构“续贷”、流动性宽松、信贷风险偏好下降等原因并不能很好解释这一情况。实际上企业部门信用风险与经济短周期相关性很低，主要由经济长周期所决定。 •我们判断信用周期的拐点将至：经历了7年的风险处臵，在没有系统性风险的情况下，中国银行业后续风险暴露速度可能会持续下降。也要注意信用风险的出清在区域、机构、部门等几个维度上都有先后差异，银行业内会出现分化，上市银行整体较好。 •展望2020年上市银行经营业绩，温和的资产扩张将部分抵补息差的波动；信用风险改善降低信贷成本，拨备反哺利润。 •投资建议：我们认为2020年可能会面临监管环境的边际收紧。因而我们更看好“大型银行+优质中小银行”。维持板块“优于大市”评级。 •风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http://www.nxny.com概要 1. 解读“信用风险企稳+经济下行”的组合 2. 信用风险拐点辨析 3. 经营展望：以量补价，拨备反哺利润 4. 投资建议：大型银行+优质中小银行 5. 风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http://www.nxny.com• 2019年在经济下行的过程中，商业银行业出现了信用风险指标的改善。 • 风险暴露的滞后性、其他机构“续贷”、流动性宽松、信贷风险偏好下降等原因，并不能很好解释2019年“信用风险企稳+经济下行”的组合。 • 我们的解释：企业部门信用风险与经济短周期相关性很低，主要由经济长周期所决定。 第一节要点： 1. 解读“信用风险企稳+经济下行”的组合 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http://www.nxny.com0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0510152013/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/08首次债券违约主体数(家，左轴) GDP:不变价:当季同比(右轴) 0510152025010002000300010/0110/1011/0712/0413/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/01各项垫款:大型银行+中小银行(亿元，左轴) GDP:现价:当季值:同比(%,右轴) 2012年以来，每当经济数据恶化时，银行信用风险状况也会恶化。但这一规律到2019年失效。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：2018年以来，GDP增速下降，逾期贷款率也持续下降 图：债券市场首次违约主体数量减少 1.1 2019：经济下行时债务违约反而减少 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%08/0609/0610/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/06GDP:不变价:当季同比(左轴) 上市银行贷款逾期率(右轴) 图：2019年来各项垫款余额高位震荡 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com051015202505001000150020002500300010/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/0519/03各项垫款:大型银行+中小银行(亿元，左轴) GDP:现价:当季值:同比(%,右轴) •滞后性：实际上，我们认为在历史上看不到信用风险滞后于经济的确证，甚至有时候还能看到领先性。例如2015年-2016年，各项垫款先于名义GDP增速到达拐点。 •“续贷”论：即认为各类非银机构、网络贷款较为发达，为银行的不良贷款通过其他高风险资产形式“续贷”了。实际上，近年来随着金融强监管推进，非银行部门的借款占社融比例在下降。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：非银行部门借贷的占比有所下降 图：2015-2016年各项垫款先于经济数据到达拐点 1.2几种常见解释的逻辑缺陷 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%2%3%4%5%6%7%8%9%2015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08委托贷款/社融存量（左轴） 信托贷款/社融存量（左轴） P2P待还余额/社融存量（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com•流动性宽松：我们认为从历史来看，流动性宽松并不能解决债务违约问题，2014-2015年底的连续降息就伴随着银行不良率的上升。 •风险偏好下降论：实际上，银行从2014年就开始控制高风险行业的贷款，制造业、批零行业贷款占比持续下降。因而，我们认为投向的变化不能解释2018、2019年在经济下行时的不同信用风险表现。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：不良率较高的制造业、批发零售业贷款占比下降 图：2014-2015年流动性持续边际放宽，伴随不良率上升 1.2几种常见解释的逻辑缺陷 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%制造业贷款占对公贷款比例 批零行业贷款占对公贷款比例 资料来源：Wind，海通证券研究所 00.20.40.60.811.21.41.61.820.005.0010.0015.0020.0025.002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%，左轴) 短期贷款利率:6个月至1年(%，左轴) 不良贷款比例:商业银行(%，右轴) 股票报告网整理http://www.nxny.com•从美国历史上看，企业部门信用风险跟经济的短周期波动关系不大，而主要跟经济长周期相关。 •1990、2008年伴随美国房地产市场见顶，出现了严重的信用风险暴露，中间的2001年因互联网泡沫破裂、911恐袭有一次较小的风险暴露。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：美国银行业贷款拖欠率、撇账率与3-4年库存周期波动的相关性不明显 1.3.1信用风险的周期律 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -20-15