大宗供应链龙头之一，多元化布局构筑护城河

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告交通运输 | 物流非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com曾智星SAC：S1350524120008zengzhixing@huayuanstock.com联系人张付哲zhangfuzhe@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 02 月 21 日收盘价（元）6.32一 年 内 最 高 / 最 低（元）8.29/5.46总市值（百万元）13,698.37流通市值（百万元）13,475.24总股本（百万股）2,167.46资产负债率（%）66.71每股净资产（元/股）9.42资料来源：聚源数据厦门国贸(600755.SH)——大宗供应链龙头之一，多元化布局构筑护城河投资要点：大宗供应链龙头之一，为客户提供供应链管理解决方案。厦门国贸集团股份有限公司创立于 1980 年，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司控股股东为厦门国贸控股集团，实际控制人为厦门市国资委，自 2017 年以来，国贸控股集团有限公司八度蝉联《财富》世界 500 强，2024 年位居第 142 位，综合实力强大。厦门国贸以供应链管理业务为核心主业，2024 年上半年毛利占比 93.3%。此外，公司积极布局健康科技业务，聚焦医疗器械供应链和上游产品生产研发，同时布局养老服务、大数据、健康服务等协同产业，2024 年上半年毛利占比为 6.3%。从分散竞争到头部聚拢，大宗供应链行业规模扩张与集中度提升并行。我国大宗商品市场规模庞大，市场规模持续扩容，2018-2022 年 CAGR 达 7.62%。随着下游客户对降低成本的需求逐渐增加，我国大宗商品供应链行业正经历从“分散红海”到“头部聚拢”的关键转折。期现结合的商业模式下，CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）凭借资源网络、金融工具、数字化能力的三重壁垒，持续挤压中小参与者生存空间，CR4 市占率从 2018 年 2.19%升至 2022 年 4.18%。我们认为随着行业整合的持续推进，行业竞争的焦点将从简单的规模扩张转向产业链深度服务能力，通过资源端、客户端、科技端能力的持续强化，实现从“贸易商”到“产业组织者”的跃迁。公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管 2023 年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1123/1535/1878百万元，当前股价对应的 PE 分别为 12.2x/8.9x/7.3x 倍。我们选取厦门象屿、建发股份、浙商中拓为可比公司，厦门国贸为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。宏观经济变化导致大宗商品价格波动大幅波动；需求不及预期导致收入低于预期；行业竞争加剧风险；信用风险等。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）521,918468,247370,336385,030411,111同比增长率（%）12.30%-10.28%-20.91%3.97%6.77%归母净利润（百万元）3,5891,9151,1231,5351,878同比增长率（%）5.20%-46.65%-41.38%36.77%22.30%每股收益（元/股）1.660.880.520.710.87ROE（%）11.88%5.87%3.37%4.50%5.33%市盈率（P/E）3.827.1512.208.927.30资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 24 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 24页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024 年-2026 年归母净利润分别为 1123/1535/1878 百万元，增速为-41.38%/36.77%/22.30%，对应 2024-2026 年 PE 分别为 12.2x、8.9x、7.3x倍。我们选取厦门象屿、建发股份、浙商中拓作为可比公司，公司作为行业龙头之一，估值具备性价比，给予买入评级。关键假设收入：1）大宗供应链业务：2024 年受宏观经济及大宗商品需求下行影响，预计同年收入将出现下滑。2025 年-2026 年，预计随着经济逐步复苏，大宗商品需求有所回暖；同时，公司持续优化业务结构，提升竞争优势，市场份额有望进一步扩大，收入随之增长。2）公司健康科技业务属于新兴业务，预计该业务收入将保持较高增长速度。成本：公司持续优化业务结构以及产品种类，同时进一步拓展高利润品类，尽管市场需求存在较大不确定性，我们预计公司未来毛利率仍将较为稳定。费用：公司持续推进费用节降，预计费用率稳中有降。投资逻辑要点厦门国贸为国内大宗商品供应链行业的龙头之一企业，随着公司持续完善供应链管理渠道网络，提升公司运营效率，公司市占率有望持续提升，带来收入及盈利能力的持续增长。核心风险提示宏观经济变化导致大宗商品价格波动大幅波动；需求不及预期导致收入低于预期；行业竞争加剧风险；信用风险请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 24页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 厦门国贸：大宗供应链龙头之一，布局数字化供应链管理解决方案............................61.1. 供应链龙头企业之一，1996 年上市..........................................................................61.2. 以供应链业务为核心，提供一体化、定制化的供应链综合服务解决方案.................72. 供应链管理业务：周期波动下的韧性增长与结构优化................................................112.1. 大宗商品供应链行业模式演进：从价差博弈到服务价值重构................................. 112.2. 从红海竞争到生态壁垒构筑，行业集中度持续提升................................................122.3. 供应链管理业务：结构优化，周期波动下韧性显现................................................133. 持续优化业务结构，增加健康科技领域布局.............................