百胜中国(09987.HK)经营稳健回报可观，低线拓店成就两万店征程

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明社会服务 | 酒店餐饮港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师朱芸SAC：S1350524070001zhuyun@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 02 月 14 日收盘价（港元）372.60一年内最高/最低（港元）406.40/225.20总市值（百万港元）140,399.73流通市值（百万港元）140,399.73资产负债率（%）42.21资料来源：聚源数据百胜中国(09987.HK)——经营稳健回报可观 低线拓店成就两万店征程投资要点：国内西式快餐龙头之一，穿越周期逆风步入万店时代。作为首批进入中国市场的西式快餐品牌，百胜中国旗下子品牌肯德基、必胜客等经历三十年中华大地沉淀，发展壮大为国内西式快餐龙头品牌。截至 2024 年年底，百胜中国在全国范围内拥有门店 16395 家，按照公司 2024 年第三季度业绩会简报，2026 年公司门店将达到 20000家。肯德基和必胜客作为两大王牌是公司主要营收来源，2024 年公司总营收 113.03亿美元，肯德基和必胜客营业收入占公司总营收的 95%。经营性现金流保持稳健，股东回报持续增强。根据 2024 年第四季度业绩简报，公司2025 年资本支出预计将介于 7.0 亿至 8.0 亿美元之间，凭借强劲的现金流和财务灵活性，公司在满足资本支出需求的同时，持续为股东提供丰厚回报。2024 年，公司进行 12.4 亿美元回购并派发 2.5 亿美元分红，完成约 15 亿美元的回报计划。同时，公司在第三季度业绩会中上调 2024-2026 年的股东回报目标至 45 亿美元，其中2025 年和 2026 年合计回报 30 亿美元，彰显对未来发展的信心。肯德基：连锁化业态天然适合下沉市场扩张，跟竞争对手相比具更强投资吸引力。通信基础设施建设完善及人口向低线城市迁回的趋势下，低线城市商业活力前景较明朗，连锁化品牌可复制性和高效率成为低线城市扩张之道。营销为式，营销投放加大进一步影响低线城市消费人群对龙头品牌认知。加盟为术，下沉市场低加盟费用颇具投资吸引力，与其他低线连锁品牌相比，肯德基店态模型更健康。据测算，到 2025 年肯德基小店店态仍可拓店 4479 家。必胜客：多店态模式提升业绩表现，WOW 店表现奠定轻量化基础。必胜客店面升级改造覆盖高端、外卖、一人食需求，主打性价比的“WOW”店由存量门店转型而来，该店型自 2024 年 5 月推出，门店数量于 2024 年 11 月达到 150 家，全国范围内覆盖 10 个省份。当前随着消费降级、平替经济的发展，WOW 店通过降低菜品价格、控制菜品数量、增加“一人食”场景降低店面运营成本，尽量保留菜品丰富度的同时将服务轻量化，有望成为必胜客穿越周期的立足点。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2026 年归母净利润分别为 9.60/10.56 亿美元，同比增速分别为 5.3%/10.1%，当前股价对应的 PE 分别为 18/16 倍。我们选取海底捞、九毛九、麦当劳、达美乐比萨、YUM BRANDS 为可比公司，2025-2026 年可比公司平均 PE 分别为 21/19 倍，公司 PE 低于可比公司 PE 平均值。鉴于公司处于下沉市场扩张期，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。宏观消费恢复不及预期；快餐行业竞争加剧；同店增长不及预期；门店数量测算存在偏差。盈利预测与估值（美元）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）10978.0011303.0011989.6313013.3713795.22同比增长率（%）14.7%3.0%6.1%8.5%6.0%归母净利润（百万元）827.00911.00959.511056.421151.97同比增长率（%）87.1%10.2%5.3%10.1%9.0%每股收益（元/股）1.992.342.643.023.30ROE（%）12.9%15.9%17.4%19.6%18.7%市盈率（P/E）21.4320.5318.1515.8114.50资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 17 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 26页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2026 年归母净利润分别为 9.60/10.56 亿美元，同比增速分别为5.3%/10.1%，当前股价对应的 PE 分别为 18/16 倍。我们选取海底捞、九毛九、麦当劳、达美乐比萨、YUM BRANDS 为可比公司，2025-2026 年可比公司平均 PE 分别为 21/19 倍，公司 PE 低于可比公司 PE 平均值。鉴于公司处于下沉市场扩张期，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司当前业务收入情况和后续开店规划，我们假设：收入端：肯德基：我们预计2025-2027 年肯德基形成业务收入分别为91.49/99.55/106.10 亿美元，同比+8%/+9%/+7%。必胜客：我们预计 2025-2027 年必胜客形成业务收入分别为 24.29/26.53/27.98 亿美元,同比+7%/+9%/+5%。其他：包括塔可钟、Lavazza、小肥羊、黄记煌等品牌以及外送、新零售等业务收入和企业未分配收入，我们预计 2025-2027 年其他部分形成业务收入分别为 4.12/4.06/3.87 亿美元，同比-23%/-1%/-5%。综上，我们预计 2025-2027 年公司收入同比增速分别为+6%/+9%/+6%，对应总收入为119.9/130.1/138.0 亿美元。成本端：我们预计公司食品及包装成本围绕 31%上下波动，薪金及雇员福利成本和物业租金及其他经营开支保持相对平稳。费用端：随着门店规模扩大及管理效率改善，我们预计 25-27 年公司总体管理费用率分别为4.8%/4.7%/4.7%。投资逻辑要点立足当下，我们认为公司通过下沉策略抢夺市场份额，在头部品牌中抢先一个身位，该策略无论从覆盖率还是渗透率层面均有望支撑公司未来业绩。围绕公司基本面、下沉市场机会、竞争格局方面分析，我们认为，门店扩张+品牌实力有望为公司累计规模效应，公司两万店计划或将聚焦低线城市，完成新一轮跃升。核心风险提示宏观消费恢复不及预期；快餐行业竞争加剧；同店增长不及预期；门店数量测算存在偏差。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 26页内容目录1. 公司概况：起源西方、深耕东方的多品牌快餐龙头..................................................... 61.1. 发展历程：乘城市化东风成为西式快餐行业领头羊..................................................61.2. 公司治理：股权市场化充分 高管激励助推运营目标达成.........................................71.3. 财务状况：经营性现金流保持稳健，股东回报持续增强..