中金看海外·比较：从美国固废巨头，看中国环卫企业未来发展趋势

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 4 日 中金看海外·比较 从美国固废巨头，看中国环卫企业未来发展趋势 观点聚焦 动态视角 WM、RSG 和 WCN 三大美国固废独角兽占据全美固废市场 45%份额，体量最大的WM 市值超过 490 亿美元。2005 年至今，美国上市的龙头固废复合年涨幅在13-25%，大幅跑赢 SP500 指数，为股东提供了优异的回报。我们试图从三个视角出发，1）市场范围和发展阶段、2）商业模式和监管原则、3）竞争格局及成长路径，深入探究中美两国固废市场的异同，从而发觉美国固废龙头公司成长背后的秘密，以及对中国同行的未来发展路径提供的借鉴经营和分析依据。 发现 从市场范围、发展阶段看，美国固废行业最大市场是在垃圾“收集运输”环节，业态上类似运输车队，2015 年市场价值约约 432 亿美元，市场化程度高。而中国环卫行业“清扫”和“收集运输”环节绑定，业态上更像清扫队，仅“清扫”环节我们预计每年市场约 900 亿元，但市场化渗透率较低，2015 年仅 20%，大部分市场仍在政府手中。 从监管原则看，由于本质上仍然属于公共事业，中、美环卫企业由政府授予特许经营，且服务价格受管制。定价原则类似，政府核定准许运营成本，叠加合理利润率。美国环卫企业合理利润率一般在 6-9%、中国一般在 6-8%。 美国环卫龙头的成长离不开外延并购。美国环卫企业的合理利润率同样由政府监管，通过利润再投资获得更大的市场规模，是增加股东回报的唯一途径。考虑美国固废市场化较为成熟，增量市场并不多，存量市场中并购是为数不多的选择。而未来中国环卫行业能否成长出龙头公司，我们做出几点判断： ► 中国环卫市场化变革是重塑环卫行业格局关键。我们测算 2020 年预计仅环卫运营的市场空间约 1700 亿元；当前政策引导下环卫市场化快速推进，低渗透率、大空间的环卫市场具备孕育大市值公司的土壤。 ► 龙头集中度是否可以大幅提升？提升人均产值是核心要素。中国环卫企业依赖大量环卫工人，人工成本占比约 70%-90%，人均收入仅 4-5 万元/人，远低于美国同行和国内其他人员密集型企业。按现有业务模式，一个利润10 亿元的环卫公司需要约 28 万名员工，扩张难度极大。我们认为大幅提升生产效率、人均收入是环卫企业能够大幅扩张的关键。 ► 1）机械化、智能化水平提升，是改变行业低端业态、提升生产效率的必然趋势。2）环卫 PPP 模式快速发展，大幅提高行业进入的资金门槛，我们预测有实力大公司将加速行业机械化、智能化替代，进一步加速行业业态改变和集中度提升。 投资建议 对比美国固废行业商业模式、发展路径，我们认为中国环卫市场化变革有望重塑环卫行业，环卫头部公司有望迎来业态升级和规模快速扩张。 风险 应收账款风险；市场竞争加剧风险；成本上行风险，市场化进程不及预期。 蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 xinhao.jiang@cicc.com.cn 张钰琪 联系人 SAC 执证编号：S0080117080041 yuqi3.zhang@cicc.com.cn 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 80901001101201302018-112019-022019-052019-082019-10相对值 (%) 沪深300 中金节能环保 中金公司研究部：2019 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 从美国固废巨头，看中国环卫企业未来发展趋势............................................................................................................... 4 固废主要标的跑赢大盘 .......................................................................................................................................................... 4 美国固废龙头更像环卫企业，中国环卫市场化变革或重塑产业链 .................................................................................... 5 #1：市场范围：美国环卫主要在收集运输环节，中国环卫产业链覆盖更广 ................................................................... 5 #2：发展阶段：美国固废市场格局成熟稳定，中国环卫市场化变革或重塑产业链 ....................................................... 7 商业模式：价格监管原则类似，定价模式略有差异 ......................................................................................................... 11 支付差异：美国可以直接向居民收费，中国主要依赖政府付费 ..................................................................................... 14 成长路径：中国环卫市场有望孕育新固废巨头 ................................................................................................................ 18 #1：美国环卫市场龙头的成长离不开外延并购 ................................................................................................................. 18 #2：中国环卫市场化加速，千亿市场空间足够支撑巨头公司 ......................................................................................... 18 #3：龙头公司集中度是否可以大幅提升？人均产值增加是关键 ..................................................................................... 20 财务比较： ............................