深耕川渝经济圈，聚焦主业开拓增长新篇章

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告建筑装饰 | 基础建设非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师王彬鹏SAC：S1350524090001wangbinpeng@huayuanstock.com戴铭余SAC：S1350524060003daimingyu@huayuanstock.com郦悦轩SAC：S1350524080001liyuexuan@huayuanstock.com联系人唐志玮tangzhiwei@huayuanstock.com林高凡lingaofan@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 02 月 17 日收盘价（元）7.11一 年 内 最 高 / 最 低（元）9.12/5.19总市值（百万元）61,944.20流通市值（百万元）47,662.88总股本（百万股）8,712.26资产负债率（%）79.55每股净资产（元/股）5.22资料来源：聚源数据四川路桥(600039.SH)——深耕川渝经济圈，聚焦主业开拓增长新篇章投资要点：复盘历史行情，未来发展值得关注。以 2020 年 1 月 2 日收盘价为基准，截至 2025 年 1月 3 日收盘，公司股价累计涨幅达 267.43%，相较沪深 300 和申万建筑装饰指数分别取得了 275.42%和 277.34%的超额正收益，主要受益于三个阶段的推动：第一阶段：在 2020至 2021 年底，公司营业收入和归母净利润显著增长，2021 年分别同比提升 31.73%和85.43%；同时，控股股东增持股份并进行战略重组，进一步提升了市场份额。第二阶段：在 2021 年底至 2023 年 4 月，大股东及一致行动人持续增持，并将分红比例提升至 50%，增强了投资者信心。第三阶段：2024 年 7 月至今，随着山洪事件影响的逐步消退，新领导班子的上任或为公司注入新的发展动力。省内基建需求仍存，资金保障充足。四川省基建投资需求仍存，随着经济复苏和“十四五”规划的推进，四川在交通、水利和能源等领域的基础设施建设持续加码。四川省依托交通枢纽优势和国家战略支持，加快推进交通网络建设，公路投资由 2016 年的 1239.8亿元增长至 2023 年的 2555.7 亿元，CAGR 达 10.89%。此外，成渝地区重大项目数量显著增加，提升了整体市场景气度，为四川路桥的发展提供了良好环境。2023 年四川省综合财力达到 19389.07 亿元，在统计的 20 省份中位居第五，转移收入占比 48.5%，债务率仅 105%，彰显健康财政结构与较强偿债能力。在中央长期稳定的政策支持下，四川拥有充足资金保障，为基础设施建设提速提供了坚实支撑。聚焦主业发展，大股东赋能增长。2024 年 12 月 5 日，公司发布公告称，公司对持股结构进行了优化，下调了矿业集团和清洁能源集团的持股比例，同时将盈利能力突出的路桥矿业持股比例从60%提升至64%。这一调整预计将减少非核心业务对公司利润的拖累，减轻投资压力，并显著提升资产运营效率，为未来利润增长和现金流改善奠定坚实基础。此外，四川路桥凭借“投建一体”模式持续提高项目收益和盈利能力，而蜀道集团作为省内交通投资的核心主体，与公司紧密协作，共同推动业务规模和市场占有率的稳步提升，为公司长期可持续发展注入动力。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年有望实现归母净利润分别为 80.18、86.37、95.38 亿元，增速分别为-10.94%、+7.71%、+10.44%。我们选取同类地方建筑国企如山东路桥、浙江交科、广东建工等作为可比公司，可比公司 25 年平均 PE 为 7.60 倍。考虑到公司在四川省内的市场地位及其在交通基础设施领域的深厚积累，高分红水平均有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：基础设施投资不及预期；订单结转速度放缓；资产出表进度不及预期的风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）135,151115,042104,590112,360122,705同比增长率（%）58.91%-14.88%-9.08%7.43%9.21%归母净利润（百万元）11,2139,0048,0188,6379,538同比增长率（%）100.87%-19.70%-10.94%7.71%10.44%每股收益（元/股）1.291.030.920.991.09ROE（%）26.83%19.95%16.32%16.16%16.39%市盈率（P/E）5.526.887.737.176.49资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 18 日源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 27页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年有望实现归母净利润分别为 80.18、86.37、95.38亿元，增速分别为-10.94%、+7.71%、+10.44%。我们选取同类地方建筑国企如山东路桥、浙江交科、广东建工等作为可比公司，可比公司 25 年平均 PE 为 7.60 倍。考虑到公司在四川省内的市场地位及其在交通基础设施领域的深厚积累，高分红水平均有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设2024-2026 年公司营收预计分别为-9.08%、+7.43%和+9.21%，年均复合增速+8.31%。施工业务依托核心竞争力与充足在手订单，预计 2024-2026 年增速分别为-8%、+12%和+10%，展现强劲复苏态势。高速公路运营业务或受车流量回升带动，预计 2024-2026 年增速分别为-10%、+5%和+5%。销售贸易业务受低毛利率业务规模缩减影响，预计 2024-2026 年增速分别为-50%、-30%和-30%。矿业及清洁能源板块 2024 年预计增速分别为+40%和+60%，但矿业集团、路桥矿业及清洁能源集团 2025 年起不再纳入合并报表，相应收入不再贡献。整体来看，公司核心业务布局稳健，施工、运营主业增长潜力显著，订单储备充足，业绩释放空间广阔。投资逻辑要点四川路桥长期以来稳居四川省基建龙头，展现出优质企业特征。历史上，公司股价经历多个阶段的驱动，显著跑赢市场。然而，2023 年“8·21”事件后，公司短期承压，市场情绪受到扰动。但我们认为，公司当前正处于调整与修复期，具备重回增长轨道的潜力：一方面，四川省基建需求仍存，公路等领域投资持续加码，成渝地区重大项目增长显著，带动市场景气度提升。同时，四川省综合财力位居全国前列，财政健康、资金充足，为基建投资提供坚实支撑；另一方面，公司持续优化业务结构，坚持“投建营一体”模式，不断提升项目收益，并进一步剥离非核心业务，减少利润拖累。此外，公司维持 50%高分红比例，回报优势突出。综合来看，公司在经历调整后，具备业绩修复及长期成长的空间，当前市场或低估其未来发展潜力。核心风险提示基础设施投资不及预期；订单结转速度放缓；资产出表进度不及预期的风险源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/共 27页内容目录1. 公司股价复盘.