黄金框架新思辨：黄金穿越千年的价值与魅力

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 黄金框架新思辨 证券研究报告 2025 年 02 月 13 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧 联系人 wangshuhui@tfzq.com 陈英奇 联系人 chenyingqi@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：开年动员号角吹响-政策 与 大 类 资 产 配 置 周 观 察 》 2025-02-11 2 《投资策略：投资策略-开门红后怎么看？》 2025-02-09 3 《投资策略：证监会提出支持新型基础设施等领域发行 REITs-周观 REITs》 2025-02-08 黄金穿越千年的价值与魅力 引言：此前报告《黄金的新思考》（2024 年 5 月 25 日）中，我们曾经分析过黄金的定价框架，我们认为基于美债、美元去研究黄金定价具有周期性的思维，长周期指标需要观察美元信用。定价框架演变的背后深层次反映的则是定价资金问题，本文针对 24 年的交易逻辑进行了深度复盘，并且对各定价因子进行了分析与探讨。 A．从 24 年复盘看黄金的定价权问题。近几年黄金的框架变得更加复杂，这也意味着需要把握清楚不同阶段的定价资金主体。回顾 24 年，黄金主要分为两段式上涨，其中主涨段分别在 3 月-4 月中旬、7 月-10 月，涨幅分别在17%、20%左右，回顾黄金的两轮主涨段投资者驱动结构并不相同，7-10 月SPDR 黄金 ETF 波动与黄金价格对应，另一段则背离。 1）边际上亚洲 ETF 的影响在 24 年大幅增加，过去 1 年增量创历史新高，而北美、欧洲 ETF 的变化仍然不容小觑。目前 ETF 市场上，北美、欧洲 ETF 仍然占据了绝对份额。北美、欧洲 ETF 波动占比由 2003-2023 年的 80%-100%区间波动大幅下降至 24 年的 56%。分月度来看，24 年 6-9 月份传统框架生效：美债、美元下行，北美、欧洲 ETF 增量显著回升。 2）全球央行近几年仍然在增加黄金储备量，其中主要是新兴市场国家贡献增量。西方国家在近几年并没有增加黄金储备，而增加黄金储备的主要是一些新兴市场国家、发展中国家。央行购金不仅是强支持的买方，并且其会减少市场上交易的黄金流通盘。海外和国际投资者持有美债的规模占整体美债规模正逐步下降。后续几年仍然是美债到期的高峰期。若海外央行持有美债到期，则有可能存在到期不续转而用黄金代替，分散储备资产风险。24Q1-3黄金储备明显增加的国家有波兰、土耳其、印度、中国、捷克、匈牙利。在中国黄金储备量上行阶段，同期英国也往往向中国出口黄金。 3）关注中国、印度传统黄金消费大国的变化。24 年中印两国的消费需求受到挤压，投资需求则仍然较为旺盛。黄金的需求分类中投资需求的波动性仅次于央行。投资需求可能是滞后金价的。因此若投资需求高企，但同期金价走弱则值得警惕。2010-2012 年的黄金牛市中，同期也伴随着金币金条需求的大幅上行，但此后 13-15 年金价开始下跌，投资需求走弱。另外英国向瑞士出口的黄金可以用来辅助判断金币金条需求。 B．如何看待后续黄金的核心定价因子变化？ 1）22-24 年地缘政治风险指数相较此前的中枢出现上行。在特朗普正式就任美国总统前后，逐步展示了其对领土扩张的强烈意图，同时也引发全球多处地缘局势的紧张。并且 2024 年 11 月至今美国经济政策不确定指数明显回升，市场对于美国的政策并不能形成一个明确的路径预期。 2）美国财政困境难解。当前美国处于财政赤字扩张大周期中，目前政府利息支出在经常性收入的占比还在持续攀升。2025 年，特朗普政策思路将为美国财政带来新的变数，整体来看赤字收缩概率较小。特朗普在竞选中提到的大规模减税计划、支出削减计划和关税计划，财长贝森特需要通过使第一任期的减税计划永久化进而保证私人部门的收入水平与消费动能，但这又依赖于债务以确保政府收入端，因此特朗普曾表示美国国会必须废除荒谬的债务上限。另外目前美国经济处于软着陆的过程中，支出削减计划的优先级较低。 3）美债收益率可能难以持续下行。由于关税政策是特朗普上台以后力推的主要措施，关税会抬升消费者成本，目前美国通胀预期从低位再度显著回升。通胀实际数据同样具有粘性，目前住房、服务项仍然高于 2013-2019 年的读数高点。目前美联储缩表对于美国流动性的影响较小，M2 重新抬头增速高于 2011-2019 年趋势。由于美国经济韧性足，目前市场预期 2025 年美联储仅降息 1 次。 风险提示：历史经验不会简单重复，美国经济内生动能强，全球经济强复苏 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 黄金 24 年的表现回顾 ......................................................................................................................... 4 1.1. 从 24 年复盘看黄金的定价权问题 ........................................................................................ 4 1.2. 传统框架在特定的时候仍然有效........................................................................................... 5 1.3. 新兴市场国家去美元化、增加黄金储备 ............................................................................. 6 1.4. 关注中国、印度传统黄金消费大国的变化....................................................................... 11 2. 后续黄金的关注因素.......................................................................................................................... 13 2.1. 地缘政治风险指数仍然高于此前中枢水平....................................................................... 13 2.2. 关税难解美国财政难题，扩张趋势或延续....................................................................... 14 2.2.1. 美国仍然处于财政扩张大趋势..........