可转债量化专题：转债对估值变化风险敞口的量化表达(vega)

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 转债对估值变化风险敞口的量化表达（vega） 证券研究报告 2025 年 02 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李浩时 联系人 lihaoshi@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：消费电子转债标的梳理-转债行业复盘专题》 2025-02-11 2 《固定收益：高频｜地产成交强于去年，开复工进度偏慢-基本面周度跟踪20250210》 2025-02-10 3 《固定收益：交易盘将成为主力，股债可以双牛-债市观察周报 20250209》 2025-02-09 可转债量化专题 Vega 常用于衡量期权对其隐含波动率变化的敏感度。vega 是隐含波动率变化一个特定单位引起期权价值变化的变动率，它往往是一个正值，即隐含波动率上升，通过 vega 的作用推动期权价值上升，反之隐波下降通过vega 压降期权价值。 长期来看，低 vega 转债相较高 vega 转债存在明显超额收益。我们认为这或与转债 vega 和隐波具有较强正相关性有关。这种相关性意味着转债存在关于隐含波动率的“凸性”，即隐波上升时，vega 上升放大估值收益，隐波下降，vega 下降减少估值损失。从这个角度来看，转债高 vega 或同样意味着高隐波，转债估值下跌概率大，反而是低隐波转债更具有性价比。 基于低 vega 的单因子策略多数年份较中证转债指数具有明显超额收益。双边千四费率+剔除 A-评级标的情况下，2020 年至 2025 年 1 月策略年化收益 7.6%左右，其中 2024 年全年年化收益 10.78%。若增加策略在小余额转债上的暴露，则能够实现 vega 在 2020 年以来持续存在超额收益。若仅在余额最低的后 20%转债选择低 vega 标的做投资，同样筛选方案下，2020-2025 年 1 月年化收益提升至 10.1%左右。 从历史上看，低 vega 策略相较双低、低价策略具有明显优势期。（1）与双低策略相比，2022 年以来，除如 2023 年下半年，以及 2024 年 9 月末等小部分时间，低 vega 策略均较双底策略有持续稳定正超额收益；（2）与低价策略比，2022 年至 2024 年中旬，低 vega 策略持续较低价策略有正超额收益，且在 2024 年上半年策略超额收益明显。 低 vega 策略相对低价策略的超额收益往往出现在转债估值走平或下行区间。尤其是和隐波相关性较强，2020 年以来策略超额和转债隐波中位数相关系数达到 55%。若考虑小余额转债的低 vega 策略，其超额和隐波走势相关性更为明显。 当前转债估值已经处于不弱的状态，投资者的关注点正逐渐从转债估值修复向规避潜在的估值压缩，或者如何在高估值环境下做转债投资转变。从历史来看 vega 因子或是一个较好的思路。低 vega 转债在估值下行或高估值持续的环境下，无论是相对转债指数，还是相对低价、双低等传统策略，均往往具有 alpha 收益。在当前或有一定左侧价值。 截至 2025 年 2 月 11 日收盘，低 vega 策略仓位：天业、蓝天、上银、绿动、荣泰、江山、禾丰、汇通、春 23、金 23、和邦、会通、福立、明电、卫宁、中环 2、天阳、智尚、阳谷、中富、万凯、盈峰、盛虹、嘉美、西子、奥佳、道恩、交建、洽洽 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何量化转债估值变化对转债收益带来的影响？ ...................................................................... 3 2. Vega 因子有何特点？ .......................................................................................................................... 4 3. Vega 因子的独特 alpha ....................................................................................................................... 7 4. 当前 Vega 策略性价比不弱 ............................................................................................................... 8 图表目录 图 1：vega 计算方法 ................................................................................................................................. 3 图 2：2024.12.15 至 2025.1.27，中证转债&宽基股指涨跌幅（单位：%） .............................. 3 图 3：vega 历史分布 ................................................................................................................................. 3 图 4：以烽火转债为例，vega×隐波计算估值变化对收益贡献 .................................................. 4 图 5：2024.12-2025.1，vega 测算结果和实际结果......................................................................... 4 图 6：2023.9，vega 测算结果和实际结果 .......................................................................................... 4 图 7：vega 中位数和隐波中位数 ........................................................................................................... 4 图 8：烽火转债 vega 和烽火转债隐波 ............................................................................