芳纶纸国内龙头，布局RO膜基材、闪蒸无纺布等新品打造第二增长曲线

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告轻工制造 | 造纸北交所|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师赵昊SAC：S1350524110004zhaohao@huayuanstock.com万枭SAC：S1350524100001wanxiao@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 02 月 13 日收盘价（元）24.36一 年 内 最 高 / 最 低（元）31.07/11.00总市值（百万元）3,562.65流通市值（百万元）1,168.15总股本（百万股）146.25资产负债率（%）18.82每股净资产（元/股）4.69资料来源：聚源数据民士达(833394.BJ)——芳纶纸国内龙头，布局 RO 膜基材、闪蒸无纺布等新品打造第二增长曲线投资要点：芳纶纸国家级“小巨人”突破杜邦技术垄断，市场占有率稳居国内第一、世界第二。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，2020-2023 年公司实现营收/归母净利润 CAGR 达29%/43%，维持较快增长。在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交等。在加快芳纶纸国产化替代过程的同时，公司海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023 年境外收入占比 35%。全球芳纶纸市场规模持续扩大，航空、轨交和新能源等多赛道发力激发增长潜力。芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着 C919 等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时随着低空经济的发展，eVTOL、无人机等小型飞行器的市场需求进一步扩大，芳纶纸蜂窝芯材市场有望迎来新的增长点。芳纶纸经常被用作电机的槽绝缘、槽楔等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司有望借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务横向拓展。加大 RO 膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，打造公司第二增长曲线。民士达坚持创新引领，保持技术先进性，2018-2023 年公司研发投入从 680 万元增长到 2000 万元，研发费用率维持在 6%左右。截至 2023 年底，公司拥有发明/实用新型专利 20/16 项，参与制定国家标准 22 项。公司专注于推进 RO 膜基材的产业化进程，并在国内市场打造竞争优势，拓展公司业务面并巩固纸基材料领军企业的地位。公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.06、1.30 和 1.57 亿元，对应 PE 为 33.6、27.4、22.8 倍。同业可比公司包括泰和新材、光威复材、中简科技，可比公司 2024PE 均值为 34.8X。民士达上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士 ABB、西门子、中航和中车等知名企业为其提供优质需求。公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快以及原材料供应等问题的解决，公司有望于 RO 膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）282340415500601同比增长率（%）29.48%20.70%21.91%20.49%20.14%归母净利润（百万元）6382106130157同比增长率（%）70.10%28.74%30.01%22.35%20.59%每股收益（元/股）0.430.560.730.891.07ROE（%）20.41%12.70%14.41%15.27%15.84%市盈率（P/E）56.1843.6433.5727.4422.75资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 14 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 35页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.06、1.30 和 1.57 亿元，对应 PE为 33.6、27.4、22.8 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司 2024 年前三季度财报以及对于未来公司在芳纶纸业务海内外市场的积极预期，我们预测如下：（1）芳纶纸系列业务：预计收入稳定增长，2024-2026 年创收同比增长21.36%/19.87%/19.33%，测算得出 2024-2026 年营业收入分别为 4.13/4.95/5.91亿元；（2）复合材料业务：预计收入快速增长，2024-2026 年创收同比增长13322.82%/150.00%/100.00%，测算得出 2024-2026 年营业收入分别为0.02/0.05/0.10 亿元。投资逻辑要点从行业竞争来看，民士达成功突破杜邦公司的全球垄断并成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市场占有率稳居全国第一、全球第二，2020-2023 年营收/净利润 CAGR达到 29%/43%。供应链稳定性高，上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士 ABB、西门子、中航和中车等知名企业为其提供优质需求。民士达作为芳纶纸国产替代先锋，在发展早期便开始布局海外市场，2023 年境外收入占比/毛利率达到 35%/40%，境外收入增长有望在未来贡献主增量。从市场布局来看，全球芳纶纸市场规模持续扩大，预计到 2028 年全球/中国芳纶纸市场规模将达到 11.77/5.85 亿美元。民士达芳纶纸蜂窝芯材广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等，未来有望随着国产商飞供应链自主化、低空经济高速发展等趋势实现持续放量；在碳中和背景下，公司有望聚焦于新能源汽车电机及海上风电设备，横向拓展电气绝缘领域的业务。从长期发展来看，民士达坚持创新引领、保持技术先进性，一方面通过原料处理、优化工艺等措施，满足市场个性化定制需求和客户的特殊生产要求，提升公司在芳纶纸领域的行业地位；另一方面通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快以及原材料供应等问题的解决，公司有望于 RO 膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。核心风险提示主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 35页源引金融活水 润泽中华大地内容目录