男装主业稳固，布局新赛道有望打开增长空间

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告纺织服饰 | 服装家纺非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人周宸宇zhouchenyu@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 02 月 12 日收盘价（元）7.94一 年 内 最 高 / 最 低（元）10.04/5.15总市值（百万元）38,134.00流通市值（百万元）38,134.00总股本（百万股）4,802.77资产负债率（%）47.46每股净资产（元/股）3.49资料来源：聚源数据海澜之家(600398.SH)——男装主业稳固，布局新赛道有望打开增长空间投资要点：多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势。公司为多品牌运营的服饰生活零售集团，旗下包含男装、女装、童装、生活家居等多个品牌。24Q1-Q3 公司营收/毛利分别为 152.59 亿元/68.05 亿元，同比分别-1.99%/-2.39%；2019-2023公司营收/毛利 CAGR 分别为-0.51%/2.51%。24Q1-Q3 公司毛利率较 2019 增长5.13 pct 至 44.59%。整体看，公司品牌形象不断优化，毛利率呈增长趋势。分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长。拆分直营与加盟看，近年直营渠道增长迅速，截至 2024 年三季报公司共拥有直营店铺 1869 家，较 2019 年增长 1210 家；从公司渠道利润看，直营渠道近年毛利率均超过 60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至 40%以上，同时，公司直营店铺数量占比亦逐年提升，渠道结构优化有望推动公司利润持续上行。拆分线上与线下看，公司近年发力线上业务，线上渠道营收占比持续提升，且伴随 2023 年后线上渠道毛利率超越线下渠道，线上业务增长有望助推公司利润持续上行。阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理 Adidas、Nike、Puma、Asics 等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas 及 Adidas Neo 开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司 65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于 2024 年 9 月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 22.98 亿元/26.90 亿元/29.98 亿元，同比分别增长-22.17%/17.09%/11.45%。我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及同属多品牌运营、有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）18,56221,52821,15724,14426,331同比增长率（%）-8.06%15.98%-1.72%14.12%9.06%归母净利润（百万元）2,1552,9522,2982,6902,998同比增长率（%）-13.49%36.96%-22.17%17.09%11.45%每股收益（元/股）0.450.610.480.560.62ROE（%）14.76%18.39%14.09%16.19%17.68%市盈率（P/E）17.6912.9216.6014.1812.72资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 13 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 14页投资案件投资评级与估值公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 22.98 亿元/26.90 亿元/29.98 亿元，同比分别增长-22.17%/17.09%/11.45%。我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及同属多品牌运营、有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）销售费用率，公司深耕男装赛道，近期受发力新品牌及新渠道影响销售费率有所提升，但预计各业务发展平稳后销售费率有改善预期，因此预计 2024-2026 公司销售费用率分别为 20.90%、20.80%、20.45%；2）管理费用率，公司通过科技赋能数字管理体系，管理费用率有望逐步下行，因此预计 2024-2026 管理费用率分别为 4.90%、4.80%、4.70%。投资逻辑要点1）男装主业：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升；2）海外市场：公司有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，打造公司业绩新增长极；3）运动零售及京东奥莱：公司通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，在近年消费者对性价比商品及运动鞋服消费的热情下，该业务有望为公司的营收增长注入新的活力。核心风险提示零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 14页内容目录1. 多品牌运营业绩稳健，渠道优化推动利润修复.............................................................52. 布局奥莱运动零售业务，精准锚定性价比新需求.........................................................83. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 113.1. 核心假设与盈利预期............................................................................................... 113.2. 首次覆盖给予“买入”评级.....