化债加码+供给缩量，利差下行的城投债

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明固收专题报告hyzqdatemark证券分析师廖志明SAC：S1350524100002liaozhiming@huayuanstock.com联系人化债加码+供给缩量，利差下行的城投债——“中短期+区域下沉+弱资质”机会挖掘投资要点：2023 年以来，化债政策接连加码，“6+4+2”的化债措施协同发力，旨在多措并举化解地方债务风险。2023 年 9 月，化债核心文件 35 号文出台，支持化解 12 个重点省份的高息债务，“统借统还”等措施也在 2024 年逐步落地。在 35 号文的指导下，47 号文、14 号文、134 号文、150 号文、226 号文等补充化债政策接连出台并落地，化债政策加码。同时“6+4+2”的化债措施协同发力，2025 年特殊再融资债券发行空间较大，有利于缓释弱区域和弱资质城投主体信用风险。“控增量、化存量”的化债思路下，2025 年城投债净融资预计难以放量。2024 年实现新增发债融资的城投主体主要集中在经济大省的高层级主体，新增融资难度仍较高。城投债审核端，2023 年 Q4 终止审核城投债项目数量达 108 个，2024 年累计终止审核城投债项目 309 个，终止审核项目的募集资金用途多为补充流动资金、项目建设等；发行端，2024 年城投债取消发行 202 支，合计取消发行规模 1,163 亿元。近年来城投债净融资规模接连下降，2024 年城投债累计净融资额为近三年来首次转负，为净偿还 777 亿元。“利率债宽供给+严监管”形势下，叠加隐债置换专项债的大规模发行敞口，以及城投债审核端、发行端的弱势表现，2025 年城投债净融资放量增长的可能性较小。城投债信用利差延续震荡下行，超额利差挖掘空间收窄。在 2025 年特殊再融资债发行节奏保持稳定的预期下，城投存量债务存在缩量预期，或将引导城投债利差继续压缩。截至目前，不同信用等级的城投债信用利差较 2024 年初均出现大幅压缩，其中重点省份大幅收窄，非重点省份高评级债券利差逐渐接近。超额利差方面，除贵州、青海、辽宁、云南超过 50BP 外，其他地区超额利差均已不足 50BP，通过“资质下沉”获取超额收益的空间有所收窄。关注“中短期+区域下沉+弱资质”策略，继续挖掘超额收益。2025 年 1 月 17 日，收益率 2.4%以下规模达 11.89 万亿元，占比 79.94%，存量规模仍较高。分布上，收益率 2.4%以上存量城投债主要分布在弱区域地市级和经济发达省份区县级，或可关注并挖掘收益率 2.4%以上城投债机会。整体策略方面，我们建议以挖掘“中短期+区域下沉+弱资质”的收益空间为主，同时做好收益率、区域下沉、资质下沉三者之间的相互平衡。具体来说，建议在 2027 年 6 月前到期的范围内，适度配置天津、陕西、广西、云南等弱区域 2Y 以内 AA(2)级以上流动性良好的城投债，且主要关注市级平台机会；对于江苏、浙江等经济发达省份，则可下沉至弱区县或隐含评级 AA-主体，以增厚收益。关注其他结构性交易机会。1）化债利好保护期内城投债的骑乘策略交易机会。如广西地区 AA-级 1-2Y、广西地区 AA 级 2-3Y、云南地区 AA-级 1-2Y 的骑乘策略交易机会，优选高票息债券。2）关注新增融资的城投转型主体投资机会，尤其关注经济发达地区、短久期城投债的一二级价差套利机会。风险提示：1）数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。2）超预期信用风险事件发生。3）利率债供给超预期。2025 年 01 月 25 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 化债政策加持+严监管态势，城投债供给缩量.............................................................. 41.1. 化债政策接连加码，弱区域流动性压力缓解.............................................................41.2. “利率债宽供给+严监管”逻辑下城投债供给偏紧，净融资或缩量............................62. 收益率走低+利差压缩，或可继续挖掘“中短期+区域下沉+弱资质”投资机会.............72.1. 城投债交易氛围好转，收益率走低........................................................................... 72.2. 化债节奏提速预期或引导城投债利差继续压缩.........................................................82.2.1. 城投信用利差整体震荡下行...................................................................................92.2.2. 不同区域信用利差不断压缩，超额利差挖掘空间收窄 .......................................... 92.3. 关注收益率 2.4%以上的城投债，“中短期+区域下沉+弱资质”策略挖掘超额收益..112.4. 关注骑乘策略机会和新增融资城投转型主体机会................................................... 123. 投资意见：把握“化债”，适度下沉...........................................................................134. 风险提示.....................................................................................................................14请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页源引金融活水 润泽中华大地图表目录图表 1： 2023 年 9 月以来化债政策加码.......................................................................... 4图表 2： 2023 年 9 月 26 日以来各省份特殊再融资债券发行规模（截至 2024 年末，亿元）........................................................................................................................................... 5图表 3： 十万亿化债资金期限结构分布（万亿元）..........................................................5图表 4： 2023 年以来各监管机构城投债注册规模（亿元）.........