行业比较专题：DeepSeek策略三问-天风证券

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较专题 证券研究报告 2025 年 02 月 04 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：春节归来攻坚克难-春节 前 后 全 球大 事 与 大类 资 产梳 理 》 2025-02-03 2 《投资策略：投资策略-A 股 2025 的生力军》 2025-01-26 3 《投资策略：易方达华威农贸 REIT 上市,REITs 再现首日上市涨停-周观 REITs》 2025-01-26 DeepSeek 策略三问 核心结论：DeepSeek 加速 AI 大时代，斯普特尼克时刻与杰文斯悖论。策略视角看，本次 DeepSeek 发酵背后有三个关键问题： 一是 DeepSeek 或宣告此前的美国对华芯片限制可能适得其反，反而加速了中国在 AI 效率优化方面的创新，之后美国在 AI 军备竞赛下，美国是否更严厉封锁？美国在 AI 上已经投入大量“沉没成本”：去年北美 AI 初创投资占其所有 VC 投资的 45.8%，比例远高于亚洲水平。因此在 DeepSeek 获得突破后，不排除美国出台更多措施以“捍卫”过往的大量投资。美国继续加大遏制力度，那么对当前 A 股正在交易的“自主可控”、“供给端产业趋势”品种是新的催化剂。 二是 A 股 AI 能否出现有壁垒的应用和消费端龙头？DeepSeek 或把 A 股 AI行情从当前的硬件为主、引导到真正可能出现壁垒的消费端应用的催化剂，后续中国出现 AI 界的腾讯、茅台、伊利这种消费端龙头公司，或者交易逻辑继续朝 AI 眼镜、AI 手机这种消费端扩散，都有利于 AI+产业估值提升。 三是算力需求会增加还是减少？1759 年瓦特改良蒸汽机后，反而使得更高效的蒸汽机广泛使用，英国煤炭总消耗指数上升。这种现象可能也适用于算力需求：随着成本的降低，AI 应用的采用可能会呈指数级增长。所谓 Jevons悖论是一个是长期叙事，但二级市场当然仍然会被短期波动所影响，核心是看“算力成本压缩”的斜率高，还是“算力使用”的指数增长快。 如果美国继续加大遏制力度，那么对当前 A 股正在交易的“自主可控”、“供给端产业趋势”品种是新的催化剂。遏制政策不仅只有提高关税，对 A 股交易影响更大的是供给侧的限制。供给侧对科技产业趋势是更能拔估值的逻辑：1）国内半导体技术本身或难快速发生革命性变化，但由于供应链限制，竞争格局被强行改变，只能使用国内的产品，这是供给驱动的产业趋势。2）这类供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确；这类交易估值能够拔得更高，因为其本质是用政策外力塑造了一个高增速赛道，能获得科技产业趋势的高速红利，又减少了“第一个吃螃蟹”这一科技投资的最大风险。3）从外部贸易遏制的“反身性”而言，对于某些国家转型战略性行业的外部遏制，反而可能引发更多政策支持。 美股 1 月底以来对 DeepSeek 的反应体现了“卖铲人下跌→AI 下游应用者成本降低受益”的逻辑。DeepSeek 的出现或把 A 股 AI 行情从硬件引导到真正可能出现壁垒的消费端（对应传媒股、AI 眼镜、AI 手机等），这对 A 股 AI+行情是一个好事。此前 A 股 AI 行情局限在硬件，这其实是不利于 2025 年AI 作为主线在 23-24 年表现较佳后继续占优的，因为制造业有一个核心矛盾——制造业成长性无法线性外推，高成长后的高 CAPEX 引致行业格局恶化+技术迭代下，两年后产业趋势就可能会消失。而估值的本质是未来永续现金流折现与当期利润的比值，给予高估值，需要行业格局和现金流能“看得很远”，只有硬件和制造业的产业趋势，很难长期给予高估值。 “Jevons 悖论”指的是：随着改善资源使用效率，反过来会导致该资源的使用量增加；而不是减少。瓦特改良蒸汽机是说明“Jevons”悖论的良好案例。瓦特并非蒸汽机的原创发明者，而是基于纽科门蒸汽机进行了革命性的改进。他设计了分离式冷凝器，将冷凝过程与气缸分离，从而大幅提高了蒸汽机的效率。这种现象可能也适用于算力需求：因为随着成本的降低，AI 应用的采用可能会呈指数级增长。需要指出的是，Jevons 悖论是一个是长期叙事，但二级市场当然仍然会被短期波动所影响，核心是看“算力成本压缩”的斜率高，还是“算力使用”的指数增长快。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）科技迭代速度较快；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 策略视角看 DeepSeek 的三个关键问题 ........................................................................................ 3 2. 问题一：美国对中国 AI 会更严厉封锁吗？.................................................................................. 3 3. 问题二：A 股 AI 能否出现有壁垒的应用和消费端龙头？ ....................................................... 5 4. 问题三：算力需求会增加还是减少？ ............................................................................................ 9 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：美国近两年在 AI 投资上“重金”投资，沉没成本大于世界其他地区 ........................... 3 图 2：产业遏制的“反身性”：贸易关税压制外需时，反而带来了供给格局的改变，且可能加速某些关键行业的产业政策发力................................................................................................... 4 图 3：贸易遏制后，遏制相关的行业 18 年跑输，19-21 年跑赢，其中 21 年超额幅度较大....................................................................................................................................