《水俣公约》带来PVC行业无汞催化剂大市场

公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 凯立新材（688269） 证券研究报告 2025 年 02 月 06 日 投资评级 行业 基础化工/化学制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 24.21 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 130.70 流通 A 股股本(百万股) 130.70 A 股总市值(百万元) 3,164.34 流通 A 股市值(百万元) 3,164.34 每股净资产(元) 7.55 资产负债率(%) 44.81 一年内最高/最低(元) 33.32/20.86 作者 郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《凯立新材-季报点评:收入下滑利润同比修复，投资 HNBR 进军新材料领域》 2024-11-08 2 《凯立新材-季报点评:收入利润继续下行承压，成立子公司投资 HNBR》 2023-11-08 3 《凯立新材-半年报点评:贵金属下行影响毛利，基础化工业务持续高增》 2023-10-17 股价走势 《水俣公约》带来 PVC 行业无汞催化剂大市场 《水俣公约》是拥有超过 140 个缔约国的国际公约，对汞的生产和使用进行限制，自 2017 年开始生效，2032 年明确全面禁止原生汞矿开采 《水俣公约》于 2013 年 1 月 19 日（星期六）上午 7 点在瑞士日内瓦举行的第五届政府间汞问题谈判委员会会议上达成一致，并于同年 10 月 10 日在日本熊本举行的外交会议上获得通过。《水俣公约》于 2017 年 8 月 16日生效。截至 2025 年初，《公约》缔约国超过 140 个，中国是《公约》首批缔约国，中国在 2021 年底递交了首份完整版国家报告，我国遵守《公约》要求内容。 《水俣公约》关注一种全球性且无处不在的金属-汞，汞虽然天然存在，但在日常用品中有着广泛的应用，并且从各种来源释放到大气、土壤和水中。控制汞在其整个生命周期中的人为排放一直是塑造公约义务的关键因素。《水俣公约》的主要内容包括：禁止新建汞矿，逐步淘汰现有汞矿，逐步减少和停止在若干产品和工艺中使用汞，对向空气、土地和水体的排放和释放采取控制措施，以及对非正规的小型和手工采金业进行监管。该公约还涉及汞的临时储存、汞成为废物后的处置、受汞污染的场地以及健康问题。《公约》中附件 A 和附件 B 明确了对添汞产品和使用汞及化合物工艺的淘汰时间表，其中，原生汞矿要求在 2032 年前全面禁止开采。 PVC 行业无汞化是化工行业完成《公约》最后亟待完成的拼图之一 氯乙烯（VCM）是生产聚氯乙烯（PVC）的重要原料，其生产工艺使用含汞原料，《公约》有明确的淘汰要求。PVC 是一种通用型热塑性塑料,广泛应用于各行各业，我国是世界 PVC 生产和消费大国。电石法工艺在我国PVC 行业占比为 75%左右，其生产过程中使用大量含汞催化剂会造成严重的汞污染问题，发展无汞 PVC 生产工艺是未来必然趋势。我国为遵守《公约》要求，针对 PVC 行业无汞化实施多项政策，目前政策集中在禁止新建和推进无汞化技术。 我国无汞催化剂需求超万吨，未来五年有望放量 我国电石法 PVC 产量占比近 75%，未来仍是重要 PVC 生产工艺。根据国内乙炔法 PVC 产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，乙炔法 PVC 生产完全实现无汞化的情况下，金基无汞催化剂年需求量在 1 万吨左右。根据凯立新材公告测算，国内存量替代市场空间预计达到 20.28 亿元，总毛利预计 6.08 亿元。而在无汞催化剂行业竞争中，仅有包括凯立新材在内的数家企业，在已推出的示范装置中竞争，竞争格局良好、稳定。 盈利预测：前三季度产生减值损失，我们调整 2024-2026 年归母净利润预期为 1.05/1.82/2.44 亿元（前值 1.10/1.82 /2.45 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：国内相关政策发布和执行力度不足风险；技术存在迭代风险；市场竞争格局恶化风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,882.20 1,785.30 1,732.99 2,018.45 2,438.38 增长率(%) 18.43 (5.15) (2.93) 16.47 20.80 EBITDA(百万元) 306.87 186.03 161.29 263.84 357.87 归属母公司净利润(百万元) 221.11 112.88 105.23 182.30 244.49 增长率(%) 36.02 (48.95) (6.77) 73.23 34.11 EPS(元/股) 1.69 0.86 0.81 1.39 1.87 市盈率(P/E) 14.49 28.39 30.45 17.58 13.11 市净率(P/B) 3.30 3.24 3.00 2.66 2.31 市销率(P/S) 1.70 1.80 1.85 1.59 1.31 EV/EBITDA 35.75 25.47 20.59 13.31 10.14 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-4%3%10%17%24%31%2024-022024-062024-10凯立新材沪深300 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 《水俣公约》PVC 行业无汞化由来和进程 ................................................................................... 4 1.1. 《水俣公约》由来-一场“水俣病”引发对“汞污染”的思考 ................................... 4 1.1.1. 日本水俣湾“水俣病”引来汞污染全球性挑战..................................................... 4 1.1.2. 《水俣公约》的缔结历经 10 年，2017 年 8 月正式生效 ................................... 4 1.1.3. 《公约》通过不同条款对汞相关产品进行限制，保护人体健康和环境免受汞和汞化合物人为排放和释放的危害 ....................................................................................... 5 1.1.4. 中国是《公约》首批缔约国，截至 2025 年初，缔约国超过 140 个 ..........