从摩洛哥到全球，森麒麟破局之路

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 森麒麟（002984） 证券研究报告 2025 年 02 月 05 日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 25.09 元 目标价格 29.53 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,035.41 流通 A 股股本(百万股) 704.99 A 股总市值(百万元) 25,978.33 流通 A 股市值(百万元) 17,688.32 每股净资产(元) 12.11 资产负债率(%) 23.73 一年内最高/最低(元) 35.21/20.70 作者 郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 从摩洛哥到全球，森麒麟破局之路 森麒麟：后发制人的全球化轮胎品牌 青岛森麒麟轮胎股份有限公司自 2008 年成立，由外资公司转为内资公司，2015 年完成股改成为股份有限公司。2009 年青岛下线第一条轮胎，2014年青岛首条智能化轮胎工厂建成投产。同年，森麒麟开启出海计划，泰国工厂于 2015 年完成首条下线，在 2021 年森麒麟开启了西班牙工厂规划，并在 2022 年开启摩洛哥工厂规划，进入全球化第二阶段。 森麒麟轮胎品类齐全，全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力。在品牌方面，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力。公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来 10 年左右时间内最终形成 8 座数字化轮胎智能制造基地、3 座全球化研发中心、3 座全球用户体验中心的格局，Plus 即择机并购一家全球知名轮胎制造商。 中期逻辑-出海：关税带来市场的割裂，森麒麟全球化布局展现优势 轮胎作为全球性必选消费品，需求保持缓慢增长同时，波动率较小。轮胎市场存在欧美作为“卖方市场”和亚太作为“买方市场”的割裂情景，形成了轮胎的全球贸易。惩罚性关税的加征，则使得全球生产和贸易流向发生了一定变化。中国轮胎企业为应对关税，在 2014 年起开启了东南亚建厂的全球化进程。包括森麒麟在内的，我国轮胎头部企业海外工厂普遍落地以泰国、越南、柬埔寨为主的东南亚国家。森麒麟 2021-2022 年底分别规划的西班牙、摩洛哥工厂，可能成为森麒麟突出关税重围的关键。 短期逻辑-周期：原材料价格、关税产生影响，集运影响有限 我们对原料、集运价格波动对轮胎企业盈利进行分析，发现原材料价格波动是轮胎企业盈利周期主要因素，轮胎企业价格传导存在滞后，集运价格对轮胎企业直接影响则较小。惩罚性关税方面，轮胎企业通过价格有一定让利，森麒麟摩洛哥和西班牙工厂目前暂无关税风险。 长期逻辑-品牌：森麒麟有望通过摩洛哥进入全球整车配套体系 我们在 2022 年 5 月发布的轮胎行业深度报告《橡胶：乘新能源之风，中国轮胎制造大机遇》中对于未来轮胎品牌力的长期塑造进行了分析，并认为轮胎品牌力的提升需要依托于通过整车配套完成。对于森麒麟，通过摩洛哥工厂给摩洛哥汽车产业链中车企配套轮胎，为森麒麟配套打开空间。 盈利预测和估值：我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润为 22.65/ 25.47/30.84 亿元，参考可比公司适当溢价给予公司2024 年 13.5 倍 PE估值，给予目标价 29.53 元/股，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，境外经营相关风险，汇率变动风险，新增产能无法完全消化的风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292.19 7,841.79 9,333.35 11,956.30 15,433.06 增长率(%) 21.53 24.63 19.02 28.10 29.08 EBITDA(百万元) 1,274.42 2,134.52 2,549.88 2,950.85 3,575.09 归属母公司净利润(百万元) 800.86 1,368.51 2,264.87 2,546.91 3,084.41 增长率(%) 6.30 70.88 65.50 12.45 21.10 EPS(元/股) 0.77 1.32 2.19 2.46 2.98 市盈率(P/E) 32.44 18.98 11.47 10.20 8.42 市净率(P/B) 3.41 2.20 2.07 1.82 1.58 市销率(P/S) 4.13 3.31 2.78 2.17 1.68 EV/EBITDA 15.11 8.71 8.99 7.66 6.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-17%-9%-1%7%15%23%31%2024-022024-062024-10森麒麟沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 后发制人的全球化轮胎品牌 .............................................................................................................. 5 1.1. 历史沿革：后发制人，快速开启全球化布局 .................................................................... 5 1.2. 全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力 ........................ 6 1.3. 自主品牌多元化、差异化布局 ............................................................................................... 7 1.4. 833PLUS 全球化布局.................................................................................................................. 8 1.5. 财务方面：收入持续增长，海外业务占比超 80% ............................................................ 9 1.5.1. 2017 年以来收入持续增长 ............................................................................................ 9 1.5.2. 盈利能力强，整体毛利率水平全球前列