有色金属行业：氧化铝拐点或来临，电解铝开启长周期叙事

氧化铝拐点或来临，电解铝开启长周期叙事证券分析师姓名：田源资格编号：S1350524030001邮箱：tianyuan@huayuanstock.com证券分析师姓名：田庆争资格编号：S1350524050001邮箱：tianqingzheng@huayuanstock.com请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告有色金属2025年1月25日报告要点◼铝土矿：供给集中，扰动加剧。➢铝土矿分布广泛，但供给集中。全球探明储量278.3亿吨，前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，合计占比58.2%。2023年，全球铝土矿产量4亿吨，前三分别为澳大利亚、几内亚和中国，合计占比72.0%。中国铝土矿储采比仅为10.54年，远低于全球平均69.58年，且多为岩溶型，矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。➢中国对外依存度高，且扰动加剧。2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产32%、进口68%，对外依存度较高。从进口来看，几内亚和澳大利亚占比分别为70%和25%，供给过于集中。从铝土矿扩产情况来看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨，完全可满足氧化铝扩产需求，但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生，使得铝土矿价格易涨难跌，价格中枢逐步上移。◼氧化铝：价格拐点或来临。➢从新增产能来看，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%；考虑投产进度预计有效产量约545万吨，完全可满足电解铝新增需求，氧化铝拐点或将至，长期或趋势性下行。➢从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解；从新增产能释放来看，25年Q1预计新增产能300万吨，考虑1月爬产期，价格拐点或来临。◼电解铝：供给刚性成为共识，供需格局或转为短缺，电解铝开启长周期叙事。➢过去几年，通过对电解铝供给侧改革，实现产能总量控制和出口限制，确立产能天花板。当前建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，即将达到产能天花板。考虑现有运行产能满产及新增产能投产进度；国内消费地产端受政策刺激需求逐步企稳、交通运输&电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动预计25年需求增速3%；电解铝净进口以及铝材净出口，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。◼投资建议：建议关注电解铝板块，主要基于两方面逻辑：1）氧化铝价格下跌，产业链利润从氧化铝转移至电解铝；2）电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移，电解铝重回盈利扩张周期。建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，建议关注：云铝股份、神火股份、电投能源、天山铝业、中国铝业、中孚实业、焦作万方。◼风险提示：经济超预期下滑的风险，地缘政治风险，环保&安全生产风险，全球贸易冲突风险。2主要内容1. 铝产业链概况2. 铝土矿：供给集中，扰动加剧3. 氧化铝：价格拐点或来临4. 电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事5. 风险提示铝产业链概况◼产业链概况： 上游资源&原料→电解铝→初级加工→终端应用。资料来源：华源证券研究绘制图表1：电解铝产业链总体框架4铝产业链概况◼研究框架：需求：需求增长与否决定价格波动的持续性，相比供给影响更为持续。供给：供给对价格的影响较短，但影响较为刚性（扩产周期）。库存：库存变化一般为供需变化的领先指标，可细分为：主动去库（下跌）→被动去库（企稳）→主动补库（上涨）→被动补库（加速上涨）四个阶段循环往复，并伴随价格波动。价格&利润：供需及库存变化共同作用影响价格涨跌，并进一步影响产业链利润，进而对相关上市公司业绩产生影响。资料来源：华源证券研究绘制图表2：电解铝产业链研究框架5主要内容1. 铝产业链概况2. 铝土矿：供给集中，扰动加剧3. 氧化铝：价格拐点或来临4. 电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事5. 风险提示铝土矿：供给集中，扰动加剧◼铝土矿分布：铝土矿主要分为红土型和岩溶型两类，红土型主要分布（南半球）在非洲西部、南美洲北部、印度、东南亚及澳大利亚北部和西南部，岩溶型主要分布在（北半球）南欧、加勒比海地区、亚洲西部和中国。相较岩溶型铝土矿，更多矿山资源以红土型呈现。在矿石品质、开采难度以及冶炼成本上，红土型铝土矿的经济性也优于岩溶型。资料来源：《铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状》张海坤等，华源证券研究图表3：全球主要铝土矿山分布7铝土矿：供给集中，扰动加剧◼储量：分布广泛据USGS数据显示，截止2021年，全球铝土矿探明储量278.3亿吨，其中前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，储量分别为74、62和26亿吨，占比分别为26.6%、22.3%和9.3%，合计占比58.2%。中国铝土矿探明储量9.8亿吨，占比仅为3.5%，排名全球第7。◼产量：供给集中截止2023年，全球铝土矿产量4亿吨，其中前三分别为澳大利亚、几内亚和中国，产量分别为0.98、0.97和0.93亿吨，占比分别为24.5%、24.3%和23.3%，合计占比72.0%。中国铝土矿产量较大，但从储采比来看仅为10.54年，远低于全球平均69.58年，且国内铝土矿多为岩溶型，矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。资料来源：USGS，华源证券研究8746226212010 9.8 8.5 5.9 5.8 2.121.629.601020304050607080探明储量（亿吨）9800 9700 930031002300 2000600580460430370200120104002,0004,0006,0008,00010,00012,000产量（万吨）资料来源：USGS，华源证券研究图表4：全球铝土矿探明储量图表6：全球铝土矿产量（2023年）图表5：全球铝土矿探明储量占比-%图表7：全球铝土矿产量占比（2023）-%铝土矿：供给集中，扰动加剧◼贸易流向：全球资源流向中国，欧洲依赖几内亚，美洲南北调剂。从全球铝土矿贸易流向来看，主要出口国是几内亚、澳大利亚、印度尼西亚、马来西亚、巴西等资源储备丰富的地区，基本都会流向中国，中国是全球第一大铝土矿进口国。而欧洲铝土矿供给主要依赖几内亚、加纳和巴西。此外，亦有部分量自巴西、牙买加流向北美。资料来源：联合国商品贸易数据库，自然资源部，华源证券研究图表8：全球铝土矿贸易流向9铝土矿：供给集中，扰动加剧◼中国对外依存度高，且扰动加剧2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产矿产量0.65亿吨、占比32%；进口量1.41亿吨、占比68%，铝土矿对外依存度较高。从国产矿产量来看，经短暂增长到自2019年开始产量持续下降；从进口量来看，进口量逐年增长，对外依存度逐步提升。资料来源：SMM，华源证券研究图表9：中国铝土矿供给结构（2023）10图表11：铝土矿进口量逐年增长图表10：国产矿产量经短暂增长后持续下降铝土矿：供给集中，扰动加剧◼中国对外依存度高，且扰动加剧扰动因素：（1）国内环保&安全：2023年，中国铝土矿产量0.65亿吨，其中广西、贵州、河南、山西、重庆、云南分别占比为37%、15%、9%、33%、1%和5%，其中北方河南&山西两省占比达42%。2019年以来，受环保问题，北方铝土矿产量逐