行业比较周报：主动基金何时再次占优？

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较周报 证券研究报告 2025 年 01 月 24 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：中长期资金入市怎么看？-1 月 23 日国新办发布会点评》 2025-01-23 2 《投资策略：顺逆：公募和北向的分歧-主动偏股基金 24Q4 重仓股分析》 2025-01-22 3 《投资策略：政策与大类资产配置周观察-人心所向：和平、安全、发展》 2025-01-21 主动基金何时再次占优？ 核心结论：2023 和 2024 年主动基金作为整体跑输被动基金，但我们认为，这一趋势不能线性外推。从“龙头再集中”和风格上“反杠铃策略”两个角度，主动基金近年不占优的原因很多是周期性因素，叠加“19-21 年涨多了”共振引发的负超额。后续若相应的周期性因素反转，体现为“龙头内部集中度降低”+“新产业趋势和消费股估值修复”，那么主动基金有可能再次占优。 条件一：“恰到好处”的龙头行情 主动基金喜欢大盘占优行情，这类行情通常演绎龙头集中度提升（指标可以选用沪深 300/中证 2000）；但是当龙头集中度过分提升，表现为沪深 300内部继续演绎龙头集中度上升，“龙头内选龙头”（可以用沪深 300 前 N 大成分股占比表示）时，主动偏股基金又会跑输。典型例子除了刚发生的 2024年外（银行占优），2014 年也非常类似，也是全年来看银行风格走强+龙头中再缩圈的年份。 这一现象的原因有两点：1）主动基金追求“阿尔法”，倾向于配不足龙一、超配龙二/龙三。主动基金目标不仅是跟上指数，而且要跑赢其他主动基金；主动基金作为机构资金，虽也偏好行业龙头，但是相对指数来说倾向于超配龙二/龙三，龙一往往配置不足。2）龙头再集中行情的演绎极致就是“跨行业”集中至最大市值的龙头——银行股（类似 2014 和 2024）。银行板块和主动基金走势负相关性强，以至于我们可以观察到“主动偏股基金/沪深 300的超额”和“沪深 300/银行超额”基本同步。 条件二：新产业趋势+消费大盘股估值修复 A 股主动偏股基金长期有超额收益，但 2018 年之前，超额收益主要是在熊市中积累的。如 2007、2009、2015、2017 年牛市，主动偏股基金均跑输。2018年之后主动基金的收益特征开始相反，基金超额和股市正相关。这原因其中主要是主动基金仓位和投资模式的演变：2019 年之前，主动偏股基金的股票仓位波动范围很大，可以实现择时操作。而在 2019 年之后，主动偏股基金的仓位基本保持 85%左右，开始依靠产业趋势和赛道投资风格追求超额。主动基金当前投资特点是超配消费类成长（白酒、家电）+赛道类成长（电子、电新），因此风格上等待下一轮产业趋势或者大盘消费估值修复。 风格层面而言，A 股 24Q4 银行+小微盘占优的“杠铃风格”可以视作“主动基金不占优”，而只要行情回归“杠铃中间”或者产业趋势（可以跟踪赛道和景气度），此时大盘成长占优，则又会回到主动基金占优的状态。另外，杠铃策略很难永远持续，因为它代表一种“强预期+弱现实”的不稳定状态，要么预期减弱、主题行情退潮，要么现实好转、市场开始交易基本面。事实上，25 年开年以来，主动偏股基金是跑赢沪深 300 的。 行业配置建议：赛点 2.0 仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权” 春耕黄金坑，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。赛点 2.0 第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为 2025年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 主动基金何时再次占优？ ............................................................................................................ 3 1.1. 条件一：“恰到好处”的龙头集中行情 ...................................................................................... 5 1.2. 条件二：仓位变动幅度缩小下，等待产业趋势 .................................................................. 7 2. 行业比较之资金面 ........................................................................................................................ 9 3. 行业利润预期&估值 ..................................................................................................................... 9 3.1. PB-ROE 视角看行业 ...................................................................................................................... 10 3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .................................................................................................. 10 4. 风格日历效应跟踪 ...................................................................................................................... 11 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：将所有主动偏股基金视作一个整体，其在 2023 年后跑输被动基金 ..