收购资产-加码分红，双轨驱动价值增长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 投资评级 买入 上次评级 买入 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 高升 能源、钢铁行业联席首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮 箱：gaosheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 收购资产&加码分红，双轨驱动价值增⻓ [Table_ReportDate] 2025 年 1 月 23 日 事件：2025 年 1 月 21 日，中国神华发布《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司 100%股权的关联交易公告》及《中国神华关于 2025-2027年度股东回报规划的公告》，对此我们点评如下:  《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司 100%股权的关联交易公告》（下称《杭锦能源收购公告》）：中国神华拟与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，约定以经备案的杭锦能源截至评估基准日（即2024 年 8 月 31 日）的股东全部权益评估值为基础，国家能源集团公司将所持有的杭锦能源 100%股权转让给中国神华，转让对价为人民币85,264.95 万元，中国神华将以自有资金支付。  提高公司资源储备，巩固一体化运营优势。本次交易涉及煤炭保有资源量38.41 亿吨（评估利用口径）、可采储量 20.87 亿吨（评估利用口径），分别占 2024 年 6 月末中国神华保有资源量和可采储量的 11.40%和 13.59%。按 2024 年 6 月末的资源量计算，本次交易将使中国神华煤炭保有资源量增至约 375.3 亿吨、可采储量增至约 174.5 亿吨，显著提高中国神华煤炭资源储备。交易完成后，中国神华煤炭产能将合计增加 2,570 万吨/年（含在建产能 1,000 万吨/年），煤电发电机组装机容量将增加 1,200MW。塔然高勒井田 2029 年达产后，标的公司营业收入和盈利能力将大幅提升。此外，塔然高勒井田建成投产后将有效增加中国神华下属塔韩铁路及下游铁路运量。本次交易将进一步夯实中国神华一体化运营模式、强化一体化运营优势、提升中国神华长期营收规模和盈利能力。 表：截至 2025 年 1 月 21 日，杭锦能源及其控股子公司拥有 3 座已投产煤矿 序号 煤矿名称 煤类 原煤发热量（千卡/千克） 资源量（亿吨） 可采储量（亿吨） 核定产能（万吨/年） 剩余服务年限（年） 1 雁南矿 褐煤 2,920 4.24 2.47 270 20.16 2 扎尼河露天矿 长焰煤 3,060 1.88 1.05 800 12.12 3 敏东一矿 褐煤、长焰煤 3,180 11.75 6.85 500 98.63 合计 — — 17.87 10.37 1,570 — 资料来源：《杭锦能源收购公告》，信达证券研发中心  收购标的有望扭亏为盈，且出具盈利承诺。杭锦能源 2022 年盈利 8,356.38万元，在 2023 年净利润由下降至亏损的主要原因是：因“927”事件，敏东一矿自 2023 年 9 月至 2024 年 10 月停产，蒙东能源煤电一体化项目亏损，并于 2023 年计提减值准备 13.50 亿元。2024 年 1-8 月亏损的主要原因为：（1）因“927”事件，敏东一矿自 2023 年 9 月至 2024 年 10 月停产；（2）大雁矿业于 2024 年捐赠内蒙古生态综合治理资金 15.43 亿元。杭锦能源于 2014 年 10 月至 2023 年 3 月塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 43.19 亿元，2024 年 8 月末净资产为负值。截至报告发出日 2025 年 1 月21 日，亏损主要原因及资产计提情况均已初步解决：1. 蒙东能源煤电一体化项目敏东一矿已于 2024 年 11 月复产，水害因素已整治完毕，目前正在逐步恢复产能。2. 塔然高勒井田建设已于 2023 年 4 月复工，计划 2028 年建成、2029 年达产。随蒙东能源煤电一体化项目扭亏为盈和塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提高。此外，国家能源集团公司承诺，杭锦能源 2024 年 9-12 月及 2025-2029 年度按企业会计准则经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于 38,310.27 万元。若杭锦能源承诺期内累计实现净利润未达到累计承诺净利润，国家能源集团公司将以现金方式向中国神华进行补偿。根据盈利承诺的 3.83 亿元，杭锦能源应当在未来向中国神华每年贡献不低于 0.72 亿的净利润，略低于 2022 年的净利润 0.84 亿元。 表：杭锦能源 2022、2023 年度及 2024 年 1-8 月的模拟并表主要财务指标（亿元 报告期 资产总额 资产净额 营业收入 净利润 扣非净利润 2022 118.65 -25.16 52.54 0.84 0.62 2023 107.39 -44.14 51.15 -19.36 1.12 2024 年 1-8月 107.71 -61.91 30.45 -26.38 0.31 资料来源：《杭锦能源收购公告》，信达证券研发中心  以矿权交易角度看，收购在建塔然高勒矿井折价较明显，资源储量与久期盈利提升或是本次交易的重点。塔然高勒井田位于鄂尔多斯市，井田面积 227.25 平方公里，煤类为不粘煤和长焰煤，原煤平均热值 4,904大卡，明显高于在运营矿井（3,000 大卡左右）。评估利用口径保有资源量 20.54 亿吨、评估利用口径可采储量 10.50 亿吨，证载产能 1,000 万吨/年，服务年限 77.76 年，建设总投资 75.11 亿元，截至评估基准日已完成投资 37.60 亿元。2023 年 4 月塔然高勒井田建设复工，预计 2028年建成、2029 年达产。根据信达能源团队发布的《煤炭 2025 年度策略报告：或跃在渊》，2023 年以来内蒙古地区收购共发生三起，分别为 1. 中石化长城能源收购纳林河巴彦柴达木井田煤炭资源详查探矿 (成交价 301.5 亿元，保有资源量 21.3 亿吨，吨资源单价 14.2 元/吨)； 2. 兖矿能源收购霍林河矿区一号井田煤炭资源详查探矿权(成交价37.17 亿元，保有资源量 10.4 亿吨，吨资源单价 3.6 元/吨); 3. 荣盛能源收购准格尔中部矿区哈达图井田煤炭资源探矿权(成交价亿元，保有资源量 21.3 亿吨，吨资源单价 6.9 元/吨)。 而本次收购支付金额为 8.52 亿元，截至评估基准日 2024 年 8 月 31 日杭锦能源资产净额为-61.91 亿（塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备 4