宏观报告：2025年全球货币政策展望

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2025 年 01 月 22 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-经济的长期变化与短期波动》 2025-01-18 2 《宏观报告：宏观-出口依然乐观》 2025-01-15 3 《宏观报告：拐点初现-——2025 年房地产市场展望》 2025-01-13 2025 年全球货币政策展望 特朗普当选至今的动态显示，其不可预知性将成为 2025 年全球央行关注重点。美国就业市场趋稳，关键挑战在于如何应对去通胀进程放缓。通胀受特朗普政策不确定性影响，包括关税、减支和移民政策，这些影响需特朗普上任后才能明确。 我们认为非美经济体货币政策挑战更大，需应对特朗普政策不确定性及自身经济动能不足产生的内生性变化。特朗普上任后，需重构认知和改变预期；全球央行将转向被动应对，货币政策将转为货币对策，有效性或受到更大检验。 美国：美联储将在特朗普 2.0 的不确定性中摸索前行 欧元区：欧央行放弃限制性，追求确定性 日本：经济正常化缓慢推进，加息面临外部环境约束 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 特朗普当选至今的动态显示，其不可预知性将成为 2025 年全球央行关注重点。美国就业市场趋稳，关键挑战在于如何应对去通胀进程放缓。通胀受特朗普政策不确定性影响，包括关税、减支和移民政策，这些影响需特朗普上任后才能逐步明确。 我们认为非美经济体货币政策挑战更大，需应对特朗普政策不确定性及自身经济动能不足产生的内生性变化。特朗普上任后，需持续重构认知和改变预期；全球央行将转向被动应对，货币政策将转为货币对策，有效性或受到更大检验。 美国：美联储将在特朗普 2.0 的不确定性中摸索前行 美联储在 2024 年 12 月 FOMC 会议中如期降息 25BP，也验证了此次会议前市场的押注。市场选择押注 2024 年 12 月降息的“确定性”，认为美联储会像 2024 年 9 月一样再次在降息的天平上倾向于幅度更大的一方，来应对特朗普上台后货币政策的“不确定性”。 图 1：2024H2 的美国失业率并未持续非线性恶化 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 从逻辑上看，这似乎是合理的。在鲍威尔对特朗普 2.0 政策“不猜测，不假设，不默认”的情况下，将确定性前置并不突兀，也是他 2024 年 8 月以来“鸽变”的延续。虽然名义利率仍在 4.5%的高位，但更高的通胀预期和潜在增速共同推高了名义中性利率水平；这意味着在货币政策空间已相对有限的情况下，如何在腾挪中应对特朗普的不确定性，对美联储是一个挑战。 美国核心数据的强弱变化显示，从最新公布的 2024 年 12 月 CPI 数据来看，我们认为对于美国经济数据的“暂时性忽视”不意味着当前的美国去通胀动态令人满意；相反，美国当前去通胀进程的持续放缓、甚至停滞更应该引起警惕。 4.09%4.20%3.5%3.8%4.1%4.4%失业率12月SEP预期年末失业率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：2024H2 美国去通胀进程出现停滞 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 尤其是住房通胀相对正常化后，美国通胀也更加“写实”，这意味着未来市场、美联储与特朗普三方都需要更加“诚实”地面对美国通胀难以回落的事实，也可称之为愈发明显的“滞胀”环境。 回看整个 2024 年，美国经济当前的状态其实本就是期待中的“软着陆”进程，通胀和经济增速偏高，失业率上升先快后缓。在此背景下，100 基点（BP）的降息幅度是美联储鸽派倾向的结果。2024 年 9 月的降息 50BP 在某种意义上宣告了“抗通胀”的胜利，但显得有些激进，美联储面临的现实是去通胀进程停滞。 在此基准下，面临的不确定性就是 2025 年滞后的货币政策刺激作用将何时产生；我们认为美国经济的结构性和周期性问题在 2025 年或将带来更大的波动。向上的推力来自于货币政策放松以及特朗普放松监管的信心提振，而向下的拖累主要来自于特朗普减支（马斯克改革），甚至需要警惕财政过度紧缩造成人为小型衰退的可能。 欧元区：欧央行放弃限制性，追求确定性 作为在特朗普当选后第一个召开利率会议的主要央行，欧央行在 2024 年 12 月 12 日“如期”降息 25bp，至此欧央行在 2024 年共计降息 100BP。尽管欧央行在措辞中给出了较为明确的再次降息信号，但是考虑到欧洲经济内生动能的疲软，我们认为此次会议或应选择更大幅度的降息。 从会后报道看，22 位委员中的 5 位在会议之初明确表示支持 50BP 的降息，认为特朗普关税的冲击已足以使得欧洲央行更加重视增长信号。这说明即使特朗普并未正式上任，全球央行已经开始考虑在实际操作中做出预防式应对。 措辞中，欧洲中央银行删除了此前“限制性”的表述，即“欧央行决心让通胀及时回到 2%的中期目标水平。只要有需要，欧央行将保持足够限制性的利率水平”。而仅仅保留了 “欧央行决心让通胀及时回到 2%的中期目标水平”。我们认为这是欧央行的有心之举：放弃限制性，追求确定性，这也将是 2025 年非美央行的主要基调。 -0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%住房通胀交运服务其他核心服务核心商品核心通胀环比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3：欧元区制造业 PMI 并未复苏 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 欧央行本次会议还下调了未来经济增速和通胀预测。2024 年，2025 年、2026 年的总体CPI 增速分别至 2.4%、2.1% 和 1.9%（2024 年 9 月时预期为 2.5%、2.2%和 1.9%）；而核心CPI 增速则分别下修至 2.9%、2.3%和 1.9%（2024 年 9 月时预期为 2.9%、2.3%和 2%）。同时，欧洲央行预计 2024 年到 2026 年的 GDP 增速分别是 0.7%、1.1%和 1.4%（2024 年 9 月时预期为 0.8%、1.3%和 1.5%）。 我们理解这是进一步的示弱：对特朗普的潜在冲击示弱，对欧洲内生动能疲软示弱。拉加德也对经济前景较为悲观，她首先表示欧元区经济增长前景面临下行风险，经济正在失去增长动力。虽然劳动力市场仍有韧性但对劳动力的需求继续减弱，经济恢复的过程也将更慢。 同时法国的债务问题、分裂国会带来政治混乱加剧，以及德国经济的萎靡和联合执政党团的松动都会对 2025 年的欧元区经济造成冲击。国际贸易面临的威胁也日益加剧，潜在的贸易壁垒对制造业和国际贸易投资构成威胁。 我们认为 2025 年随着美国关税的落地，在贸易以及经济增长上，中国与欧洲将