徐工机械(000425)深度报告：新徐工，迈向工程机械全球龙头

证券研究报告 | 公司深度 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐工机械(000425) 报告日期：2025 年 01 月 15 日 新徐工：迈向工程机械全球龙头 ——徐工机械深度报告 投资要点 ❑ 一句话逻辑 迈向工程机械全球龙头，混改效益凸显，带动业绩释放、资产质量提升，价值有望重估。 ❑ 行业β：工程机械市场有望迎来海内外需求共振 行业出口景气有望回暖（一带一路长期需求旺盛，欧美有望改善）、国内需求筑底（挖机更新需求释放，头部公司市占率提升），有望迎来海内外需求共振。 1、海外市场：12 月主要地区小松挖机开工小时数同比增速为：中国+19.5%、印尼+5.1%、欧洲+4.3%、北美+0.7%。其中，中国 8-12 月连续 5 个月正增长，欧洲10-12 月连续 3 个月正增长，挖机需求边际复苏。 2、国内市场：挖机新一轮更新有望启动，预计 2025 年挖掘机国内销量增长12%， 总 销 量 增 长 11%。 国 内 挖 机 市 场 行 业 集 中 度 持 续 提 升 （2020 年CR4=61.5%，全部为中国品牌；2023 年 1-10 月 CR4 进一步提升至 68.4%），内资份额持续增长。 ❑ 公司α：公司为国内工程机械龙头，规模效应显著 公司为国内工程机械龙头，有望逐步进入全球前三，不断缩小与卡特彼勒和小松的差距。根据 2024 年最新的 Yellow Table 榜单，徐工集团全球市占率为 5.3%，位 居 全 球 第 四 ， 蝉 联 中国 第 一 。 前 三 名 分 别 是卡 特 彼 勒 （16.8%）、 小 松（10.4%）、约翰迪尔（6.1%）。 公司盈利能力突出，1）截至 2024Q3，公司 ROE 为 9%，在五大主机厂中位居前列， 高于 柳工（8%）、三 一重 工（7%）、 中联 重科 （6%），低 于山 推股 份（12%）；2）2024 前三季度，公司归母净利率分别为 6.6%、7.5%、7.7%，同比分别提升 0.2、0.5、1.0pct。 ❑ 超预期逻辑 市场认为：国内工程机械行业仍处于下行期，房地产需求预期不足；同时担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，2025 年行业整体仍将处于低迷期。 我们认为： 1、公司混改效益凸显，管理激励提升：公司发布全球投资者三年回报计划，聚焦盈利能力提升、现金流及资产质量改善、分红回购等事宜。 2、资产质量提升，带动价值重估：2024Q3 公司资产负债率为 63.8%，较 2023 年同期下降 1.4pct；2024H1 融资租赁回购义务余额为 583 亿，较 2023 年同期降幅为 18%；2024 年前三季度，公司实现经营性现金流 20.4 亿元，同比增长 24.5%。 3、海外业务加速，产品结构持续优化：2019-2023 年，公司国际化收入占比从13%提升至 40%；2024 年前三季度，占比提升至 47%（收入绝对值同比+9%）。 4、矿业机械空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：2023 年矿机收入 59 亿，2019-2023 年 CAGR=44%。近期多个国际大单落地，且公司连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（榜单中唯一中国企业），龙头地位明显。 ❑ 催化剂 国内房地产、基建投资企稳，挖机国内销量超预期；国际化业务加速，挖机出口销量超预期；经营活力释放，盈利能力提升等。 ❑ 盈利预测与估值 预计公司 2024-2026 年收入为 909、1047、1279 亿，同比增长-2%、15%、22%；归母净利润为 62、78、97 亿元，同比增长 16%、26%、25%，对应 PE 为 14、11、9 倍，2023-2026 年归母净利润复合增速 22%，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：何家恺 执业证书号：S1230523080007 hejiakai@stocke.com.cn 研究助理：蒋逸 jiangyi01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥7.57 总市值(百万元) 89,448.38 总股本(百万股) 11,816.17 股票走势图 相关报告 1 《发布投资者三年回报计划；签署 30 亿电动矿山机械出口最大单》 2024.12.01 2 《三季报业绩超预期；盈利能力持续提升，经营质量加速改善》 2024.11.01 3 《迈向工程机械全球龙头，价值有望重估》 2024.10.16 -11%2%16%29%43%56%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0924/1024/1124/1225/01徐工机械深证成指徐工机械(000425)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92848 90919 104680 127917 (+/-) (%) -1% -2% 15% 22% 归母净利润 5326 6189 7778 9739 (+/-) (%) 24% 16% 26% 25% 每股收益(元) 0.45 0.52 0.66 0.82 P/E 17 14 11 9 ROE 9% 10% 12% 13% 资料来源：浙商证券研究所 9% 10% 12% 徐工机械(000425)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 “新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长 ........................................................................ 6 1.1 吸收合并徐工有限整体上市，首次实施股权激励计划 ................................................................................................... 6 1.2 全球工程机械龙头，混改注入优质资产........................................................................................................................... 7 1.3 产业链：工程机械上游包括核心零部件等，下游主要为建筑、基建等应用领域 ..................................