房地产行业年度策略：转折点与下半程

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明房地产强于大市强于大市维持2025年01月13日（评级）分析师王雯SAC执业证书编号：S1110521120005分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003年度策略：转折点与下半程行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明政策：诉求优先级变化引发基调转向发展新模式依然是顶层制度的设计思路与目标，2024年中央地产增量表述，指出了围绕配套货币、财政及产业政策出台的施力方向，贯彻强调了行业中长期的新发展目标，也侧面体现出政策长短期诉求上的“轻重缓急”。行业：迈入周期下半程不走“涨价去库存”老路、采取市场化方式寻找新平衡的过程中，价格重估难以避免。本轮去库存周期，客观面临经济增长动能放缓、中长期需求支撑偏弱等宏观因素影响。传统政策调控效力显现不足，政府端目前辅以信贷及财政手段，主动式供给消耗实现协助去库。企业：产能与风险出清，策略与模式转型展望2025年，在销售仍有小幅下行空间的判断下，房企“以销定投”策略大概率延续，投资端或同样走弱。伴随房企去库存进程深化，不排除边际投资强度增强，国央企市占率仍将提升。同时关注市场主体由“信用修复→经营恢复→业绩改善”逻辑链后的潜在预期差。估值：从贝塔走向阿尔法交易破净修复是短期估值演绎主线。在价格逐步寻底、趋势分歧消除的过程中，高频政策博弈带来的边际收益或逐步递减，针对企业跨周期运营能力的差异化挖掘可能成为新的市场关注点，即从交易β逐步向交易α过渡。风险提示：销售改善不及预期；政策落地不及预期；价格下滑幅度超出预期2024年行业基调转向，基本面拐点或将近。“价格底”确认前，我们建议遵循“困境反转”及“政策博弈”的左侧交易策略，困境反转基于风险缓释和价格筑底带来的企业经营和资产质量改善；“政策博弈”基于基本面量价弹性及持续性表现低于预期后，增量政策的超预期空间。而在价格逐步寻底，趋势预期差消除的过程中，高频政策博弈带来的边际收益或逐步递减，针对企业跨周期运营能力的差异化挖掘可能成为新的关注点，即从交易β逐步向α过渡。我们建议关注：①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转：龙湖集团、新城控股、金地集团等。③区域型企业受益于布局城市基本面机遇及地方收储政策利好：越秀地产、华发股份、建发国际集团、城投控股、信达地产等。③龙头房企受益于投资及改善产品优势的周期韧性及业绩弹性：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地、绿城中国、滨江集团等。④二手中介受益于存量交易景气度提升：贝壳、我爱我家。⑤国央企物企受益于关联方增长弹性：保利物业、招商积余、中海物业、华润万象生活。3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明政策14政策：诉求优先级变化引发基调转向1请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：财联社，天风证券研究所回顾过往两年的地产政策脉络，中央政治局会议有关房地产行业的多次增量表述，指出了围绕配套货币、财政及产业政策出台的施力方向，贯彻强调了行业中长期的新发展目标，也侧面体现出政策长短期诉求上的“轻重缓急”。1）2023年7月，政治局会议明确提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，随即23-24年，中央及有关部门在各类会议上均弱化了“房住不炒”的相关表述。2）2024年4月，首次提出“统筹研究消化存量房产、优化增量住房的政策措施”，开启新一轮“去库存”周期，5月央行3000亿保障房再贷款用于收储启动。3）2024年9月，首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，9-11月需求侧“限制性政策宽松、存量房贷利率下调、房地产税费减免”等举措相继落地。图：2024年政治局会议房地产关键表述及落地举措时间政治局会议房地产关键表述及落地举措2024年4月要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。2024年5月自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，消化周期在36个月以上的，应停止供地；36至18个月的，盘活多少、供应多少，动态确定新出让的商品住宅用地面积上限。2024年5月央行拟设立保障性住房再贷款。再贷款规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收购已建成未出售商品房，用作保障性住房。2024年7月要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。2024年9月要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。2024年10月财政部表示地方自主决策、自愿实施，遵循法治化原则，按照市场化运作方式，在确保项目融资收益平衡的基础上，地方安排专项债收购存量商品房。2024年11月自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：财联社，天风证券研究所1）针对“弱化房住不炒”，可以理解为是行业发生重大供需关系变化后的自然弱化。2）针对“消化存量、严控增量”，我们认为是不走涨价去库存老路、适应当下市场环境的新方法，通过中央财力支持下的主动式供给调节以实现“软着陆”。3）针对“止跌企稳”，“稳地产”是缓解国内通缩与资产负债表衰退风险的先决条件，“稳房价”是兼顾“周期调整”与“经济发展”等多角度考量下的短期手段，政策诉求则是“降低斜率、加快触底时间”。需要注意的是，“房地产行业新模式的构建”是近政治局会议房地产有关表述中，唯一始终贯彻且置于收尾句的基调表态，反映构建房地产发展新模式依然是顶层制度的设计思路与目标。我们认为新模式蕴含的主要特征包括：摒弃“旧三高”商业模式、构建“市场+保障”的双轨住房体系、摆脱地方政府的土地财政依赖、激发居民改善性住房需求等，故“模式转换”及上述目标实现过程中，客观伴随的周期调整或也难以避免。而在明确顶层目标后，需要思考的是如何平滑周期、降低影响，也是短期政策的着力点。消化存量，严控增量不走涨价去库存老路、适应当下市场环境的新方法，通过中央财力支持下的主动式供给调节以实现“软着陆”主动式供需调节新模式构建房地产发展新模式，概括为四个方面：一是在理念上，深刻领会“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，建设适应人民群众新期待的好房子。二是在体系上，以政府为主满足刚性住房需求，以市场为主满足多样化改善性住房需求。三是在制度上，改革完善房地产开发、交易和使用制度，为房地产转型发展夯实制度基础。四是在要素配置上，建立“人、房、地、钱”要素联动新机制。住有所居，住有优居止跌企稳房地产占居民资产比重大，资产价格下行影响居民消费意愿及企业投资意愿，防止其对宏观经济的连锁反映扩大化。减少对宏观经