固定收益专题：信用｜2025，二永供给的细节与策略

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信用 | 2025，二永供给的细节与策略 证券研究报告 2025 年 01 月 13 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 李飞丹 联系人 lifeidan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利率｜降息是不是债市的关键？-债市观察周报 20250112》 2025-01-12 2 《固定收益：补涨结束？-固定收益定期（2025-01-12）》 2025-01-12 3 《固定收益：高频｜新房销售大幅回落，经济活动季节性减弱-基本面周度 跟踪 20250112》 2025-01-12 固定收益专题（2024-01-13） 2024 年商业银行二永债的收益率和利差走势大致可以分为三个阶段：年初至 8 月上旬，二永债收益率震荡下行，利差震荡收窄；8 月上旬至 10 月中上旬，信用债市场调整，二永债收益率转而向上，利差持续走阔；10 月上旬以来，二永债收益率和利差震荡回落。 此外，为满足全球系统重要性银行总损失吸收能力要求，2024 年五大行开始发行 TLAC 债，其在发行之初，定价上更接近于普通债，但是随着二级市场的交易的进行，其走势更接近于次级债。 展望 2025 年，如何看待二永债和 TLAC 债的供给压力？ 我们预计 2025 年二永债发行规模为 1.6 万亿元，净融资规模 3917 亿元，同比下降 29%。TLAC 债方面，中农工建尚有较大的资本补充压力，但由于其不计入资本，对银行日常经营中的资本充足率等指标没有增量贡献，且距离达标时间尚有较长窗口期，2025 年发行必要性似乎不高。 整体来看，考虑到 2025 年可能存在的六大行特别国债注资，二永债和 TLAC债净融资规模预计较 2024 年可能有所下降，资产稀缺性提升。 2025 年，如何看待二永债投资机会？ 二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与超长久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。由于其较强的流动性，无论是信用利差压缩还是走阔，总是走在普信债之前，是信用债交易博弈的重要选择之一。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 固定收益|固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024 年走势回顾.................................................................................................................................... 4 1.1. 二永债：倒 N 型......................................................................................................................... 4 1.2. TLAC 债：发行近似普通债，走势近似次级债 ................................................................... 5 2. 2025 年供给怎么看？........................................................................................................................... 6 2.1. 2024 年二永债：净融资规模 5490 亿元 .............................................................................. 6 2.2. 2025 年二永债：净融资规模预计 3917 亿元 ..................................................................... 7 2.2.1. 国有行：净融资规模 2250 亿元 ................................................................................. 7 2.2.2. 股份行：净融资规模合计 790 亿元 .......................................................................... 8 2.3. 2025 年 TLAC 债：尚有资本补充需求，但 2025 发行必要性不高............................... 8 3. 二永债投资性价比怎么看？怎么投？ .......................................................................................... 10 3.1. 收益：2024 高等级跑赢普通债 ........................................................................................... 10 3.2. 波动：弹性大，适合波段操作 ............................................................................................. 10 3.3. 风险：底线风险整体下降，但仍需关注个体风险 ......................................................... 12 3.4. 流动性：明显优于普通债，高等级占优且持续改善 ..................................................... 13 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：各等级 5 年期商业银行二级资本债收益率走势（%） ......................................................... 4 图 2：各等级 5 年期商业银行永续债收益率走势（%） .............................