福斯特(603806)光伏胶膜龙头，重视感光干膜第二增长极

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 福斯特（603806） 证券研究报告 2025 年 01 月 14 日 投资评级 行业 电力设备/光伏设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 14.05 元 目标价格 20.18 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,608.74 流通 A 股股本(百万股) 2,608.74 A 股总市值(百万元) 36,652.75 流通 A 股市值(百万元) 36,652.75 每股净资产(元) 6.08 资产负债率(%) 23.52 一年内最高/最低(元) 32.90/13.03 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《福斯特-季报点评:供应链管理出色，胶 膜 龙 头 一 季 度 业 绩 靓 丽 》 2021-04-21 2 《福斯特-公司深度研究:深度 1：成就胶 膜 龙 头 的 核 心 竞 争 力 探 讨 》 2021-03-15 3 《福斯特-首次覆盖报告:光伏胶膜龙头 地 位 稳 固 ， 积极 布 局 感 光干 膜 》 2020-03-29 股价走势 光伏胶膜龙头，重视感光干膜第二增长极 光伏胶膜全球龙头企业，新材料业务持续发力 公司自 2003 年起通过自主研发进入光伏胶膜市场，逐步成为全球最大的光伏胶膜供应商，市占率保持 50%左右，目前主营光伏胶膜、光伏背板等光伏封装材料、感光干膜等电子材料及其他新材料产品。公司 24 年前三季度实现收入 152 亿元，YOY-9%，归母净利润 12.6 亿元，YOY-12%。光伏胶膜占公司收入主要部分，24 年上半年公司光伏胶膜、光伏背板、感光干膜、铝塑膜业务收入占比分别为 91.78%、3.85%、2.56%、0.55%。 核心看点 1：光伏胶膜业务盈利能力修复 粒子价格变化伴随着胶膜价格同向变化，故认为粒子价格上涨是光伏胶膜价格上调的前瞻信号。参考福斯特 2018 年至今的光伏胶膜产品单价可以发现，胶膜价格走势与粒子价格走势基本一致。且光伏胶膜的盈利能力与胶膜价格呈高度正相关关系，故认为光伏胶膜的盈利能力与原材料粒子价格走势直接相关。预计 2025 年全年胶膜价格将随着上游粒子厂商开工情况不断波动，公司的盈利能力将跟随粒子价格的回暖而修复。龙头企业的盈利能力将主要依赖于其议价权和市场地位，得到进一步稳定。 核心看点 2：感光干膜第二增长曲线发力 感光干膜主要用于 PCB 制造过程中电路设计的图形转移，是印制电路板线路加工的关键耗材，其需求情况主要跟随下游 PCB 行业发展。 类比长兴材料干膜业务的发展，推演福斯特该业务将按照低价策略打开销路、中高端产品放量、量价齐升提高市场占有率的路线发展。福斯特是国内较早布局该领域的企业，经过 8 年产业化开发周期，23 年、24 年上半年收入分别 4.5、2.8 亿元，前期通过低价策略（均价 3+元/平）已导入国内PCB 供应链打开销路。福斯特感光干膜已经完成了酸蚀、图形电镀、LDI及 HDI 主要市场系列的全覆盖，产品达到国内领先水平。 测算公司 2025 年归母净利润 23.9 亿元，给予公司 25 年 22 倍，对应 25 年目标市值 526 亿元，目标价格 20.18 元，给予“买入”评级。公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。 风险提示：下游装机量增长不及预期风险。感光干膜研发进程不及预期风险。测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,877.50 22,588.53 21,233.22 25,479.86 26,753.85 增长率(%) 46.82 19.66 (6.00) 20.00 5.00 EBITDA(百万元) 3,083.85 3,397.34 2,718.40 3,301.00 3,441.53 归属母公司净利润(百万元) 1,578.57 1,850.16 1,886.03 2,385.15 2,486.12 增长率(%) (28.13) 17.20 1.94 26.46 4.23 EPS(元/股) 1.19 0.99 0.72 0.91 0.95 市盈率(P/E) 11.85 14.16 19.43 15.37 14.74 市净率(P/B) 1.39 1.74 2.18 1.96 1.79 市销率(P/S) 0.99 1.16 1.73 1.44 1.37 EV/EBITDA 27.80 12.78 12.19 10.51 8.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -48%-37%-26%-15%-4%7%18%29%2024-012024-052024-09福斯特沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 福斯特：光伏胶膜全球龙头企业，新材料业务持续发力......................................................... 4 2. 福斯特核心看点 1：光伏胶膜业务盈利能力修复 ....................................................................... 5 2.1. 粒子价格回升企稳，带动胶膜盈利能力修复 .................................................................... 5 2.2. 一二线企业成本与费用差异 ................................................................................................... 6 3. 福斯特核心看点 2：感光干膜第二增长曲线发力 ....................................................................... 7 3.1. 感光干膜下游应用：PCB 行业结构性复苏，带来中高端感光干膜放量 ................... 7 3.2. 类比长兴材料干膜业务的发展，推演福斯特该业务的发展路线：低价策略打开销路-中高端产品放量-量价齐升提高市场占有率......................................................................... 8 4. 盈利能力与估值..................................................................................................................................... 9 5. 风险提示 .........