行业比较周报：“强预期、弱现实”行情如何演绎？

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较周报 证券研究报告 2025 年 01 月 13 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：国泰君安济南能源供热REIT认 购 创 新 高 - 周 观REITs 》 2025-01-12 2 《投资策略：北向资金 24Q4 持仓分析-“强预期、弱现实”下北向如何交易？》 2025-01-09 3 《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》 2025-01-06 “强预期、弱现实” 行情如何演绎？ 核心结论：“强预期、弱现实”行情演绎路径可能是“主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动”。1）12 月重要会议后，春节前“强预期”向“弱现实”收敛，流动性边际减弱，对主题行情不利，情绪负反馈，抄底和追涨情绪均被抑制，需待避险情绪释放，交易热度回升；2）春节后，3 月政策与基本面验证窗口来临，等待消费“看涨期权”。 小盘主题涨通常由流动性驱动，而流动性的提供来源可分为两类，一是强预期+弱现实下，风偏上行，交投情绪改善，但更看基本面共识的大盘成长方向又需要等待验证，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃，类似 19Q1、23Q1 和 24Q4。二是信用周期后期，通常对应牛市中后期，注重估值和基本面验证的核心资产较为高估，而市场连续数年有较好的赚钱效应，成交额放量，行情结构也会偏向小盘主题，类似 21H2。 “强预期、弱现实” 行情演绎路径可能是“主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动”。在把握“强预期、弱现实”所形成的杠铃行情演绎时，需注意杠铃不对称性，更多取决于主题成长一端，稳定红利一端因主题一端调整而“被动上涨”。从这一特征看，当前“强预期、弱现实”行情演绎或已来到靠后阶段。另外，从日历效应看，1 月份通常表现不佳，以个股平均跌幅来看 1 月更是全年调整幅度最高的月份；市场也会从 11 月“不看基本面“逐渐过渡至来年 2-4 月“更看基本面”的审美。 “强预期、弱现实”行情走向推演：1）12 月重要会议后，春节前“强预期”向“弱现实”收敛，流动性边际减弱，对主题行情不利，情绪负反馈，抄底和追涨情绪均被抑制，需待避险情绪释放，交易热度回升；2）春节后，3月政策与基本面验证窗口来临，等待消费“看涨期权”。 1）基本面验证窗口后的逐步轮动可以 23H1 的“强预期、弱现实”行情为例：在 23Q1 主题占优、23Q2 主题调整+红利低波（高股息与中字头）补涨后，5 月的 PMI、物价数据形成基本面验证窗口，6 月后“强预期、弱现实”行情逐渐结束，中证 2000 失去绝对收益。 2）“强预期、弱现实”下的流动性驱动行情，本质是以流动性支撑市场运行至基本面改善窗口，成交额指标（包括背后的两融资金）的意义可能比平时更重要。在“强预期、弱现实”行情后期，小盘主题调整常伴随稳定红利走强，背后本质是流动性减弱后市场自发从“费钱”的小盘主题切换至资金效率更高的“省钱方向”（银行等）。 3）主题行情由流动性+强预期驱动的特点决定了其本质是一种对估值不敏感的赔率交易，类似“彩票”，参与主题行情的资金需有正反馈。我们以 A 股近 5 日涨停及跌停个股等权组合以作为小盘主题行情正/负反馈的观测工具：正反馈可理解为“追涨和抄底的能赚钱”，负反馈可理解为“追涨和抄底都亏钱”，而买涨停股和跌停股是追涨和抄底的两个极端 。从 A 股历次小盘主题行情的起伏来看，情绪负反馈往往领先于主题走弱和风格切换；这说明市场在出现情绪负反馈时，主题行情的基础已经开始松动。 行业配置建议：赛点 2.0 仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。“强预期，弱现实”的第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为 2025 年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出 台和落地具备不确定性。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “强预期、弱现实”行情如何演绎？.............................................................................................. 3 1.1. 本轮“强预期、弱现实”行情特征 ...................................................................................... 3 1.2. “强预期、弱现实”行情演绎路径 ....................................................................................... 4 1.3. “强预期、弱现实”行情走向推演 ....................................................................................... 8 1.3.1. 基本面数据验证引致风格轮动.................................................................................... 8 1.3.2. 流动性对市场的影响比平时更重要........................................................................... 8 1.3.3. 情绪负反馈往往领先于风格轮动 ............................................................................. 10 2. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）74.6%分位 .............................................................. 11 2.1. PB-ROE 视角看行业：上游原料和下游消费 PB-ROE 较低 .......................................... 11 2.2. 申万一级行业预期利润&估值 ....................................................................