哔哩哔哩(BILI.US)中国YouTube青春版：粘性更高，变现尚浅

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 5 月 7 日 哔哩哔哩 中国 YouTube 青春版：粘性更高，变现尚浅 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点 首次覆盖哔哩哔哩公司（BILI）给予推荐评级，目标价 22.00 美元，理由如下： ► 哔哩哔哩（B 站）作为国内领先且缺乏直接竞争者的 PUG（专业用户生产内容）视频社区，其模式在海外市场已被 YouTube证明成功。B 站用户生产的内容主要为游戏、动画和生活娱乐等。受益于新的垂直内容不断生产，用户互动提高且用户留存率近年稳中有升，我们预期月度活跃用户数（MAU）将维持稳定增长，并在中长期达到 2 亿。就市场高度关注的来自短视频平台的竞争问题，我们认为 UGC（用户产生内容）的短视频和 PUG 的中等长度视频代表两种不同的娱乐形式，分别满足不同需求，二者之间的直接竞争较少。同时，B 站用户忠诚度高，内容生产者和用户之前形成了完善的生态系统，受分流的影响小。 ► 货币化仍处于早期阶段，预计收入快速增长尚可维持。2018年 B 站单位月活（不包括游戏）的收入仅为人民币 14 元，而陌陌、爱奇艺和微博分别为 98 元、48 元和 27 元。受益于收入规模的低基数效应，直播和广告收入会成为 B 站中长期收入增长的主要驱动力。电商业务的广告收入（基于与阿里巴巴的合作）虽然也能提供额外的收入支撑，但由于此项业务仍处于早期，我们并未将它放入现有收入预测模型。同时，基于公司在动画内容上的领导地位，我们认为增值服务收入也可能在中期成为收入的驱动力。 我们与市场的最大不同？1）我们预计现有的两款主要游戏比同类产品生命周期更长，同时，游戏版号审批重启提升未来游戏收入增长的可能性；2）我们认为逐渐完善的用户标签和算法能力可以提高 B 站的货币化水平。 潜在催化剂：用户增长超预期；游戏表现超预期；与阿里巴巴在“视频+电商”的合作进展比预期顺利。 盈利预测与估值 我们预计公司非通用准则每股净利润在 2019/2020/2021 年分别为人民币-2.81 元、-0.72 元和 1.85 元。我们采用两种估值方法，考虑近期融资（股权+可转债）后完全摊薄股数，得出目标估值为每股 22 美元。我们的目标价对应 82 倍 2021 年市盈率，或者 36 倍2022 年市盈率。公司当前交易在 65 倍和 29 倍 2021 和 2022 年non-GAAP 市盈率。首次覆盖并给予推荐评级，目标价对应 26%股价上行空间。 风险 用户增速放缓；新游表现不及预期；盈亏平衡时间点延后。 股票代码 BILI.US 评级 * 推荐 最新收盘价 美元 17.40 目标价 美元 22.00 52 周最高价/最低价 美元 22.70~9.09 总市值(亿) 美元 60 30 日日均成交额(百万) 美元 72.71 发行股数(百万) 326 其中：自由流通股(%) N.A. 30 日日均成交量(百万股) 4.14 主营行业 互联网 (人民币 百万) 2017A 2018A 2019E 2020E 净收入 2,468 4,129 6,489 9,431 增速 N.M. 67.3% 57.2% 45.3% 净利润 -572 -616 -1,163 -536 增速 N.M. N.M. N.M. N.M. 非通用准则净利润 -489 -429 -960 -245 增速 N.M. N.M. N.M. N.M. 每股净利润 -8.17 -2.64 -3.41 -1.57 非通用准则每股净利润 -6.99 -1.84 -2.81 -0.72 每股净资产 29.68 30.86 24.20 23.61 每股销售额 35.29 17.72 19.01 27.62 每股经营现金流 6.64 3.16 2.34 5.90 市盈率 N.M. N.M. N.M. N.M. 非通用准则市盈率 N.M. N.M. N.M. N.M. 市净率 3.8 3.9 5.0 5.1 市销率 3.2 6.8 6.3 4.3 平均总资产收益率 -28.2% -6.1% -8.2% -1.7% 平均净资产收益率 -47.1% -9.3% -12.4% -3.0% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 吴越，CFA 高羽中 分析员 联系人 natalie.wu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515100002 SFC CE Ref： BDI411 yuzhong.gao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080119030048 SFC CE Ref： BOC287 681001321641962282018-052018-082018-112019-022019-05相对股价 (%) BILI.USNASDAQ中金公司研究部：2019 年 5 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 利润表 营业收入 2,468 4,129 6,489 9,431 营业成本 -1,919 -3,273 -5,445 -6,903 销售管理费用 -493 -1,047 -1,563 -2,216 研发费用 -280 -537 -791 -1,037 其他 0 0 0 0 营业利润 -224 -729 -1,311 -726 财务费用 23 96 0 0 其他利润 19 26 24 24 利润总额 -175 -539 -1,167 -546 所得税 -9 -26 -36 -40 净利润 -572 -616 -1,163 -536 少数股东损益 0 12 40 50 非通用准则净利润 -489 -429 -960 -245 EBITDA 80 -87 -532 217 资产负债表 货币资金 763 3,540 4,490 3,437 应收账款及票据 393 324 519 754 存货 0 0 0 0 其他流动资产 997 2,686 2,243 2,832 流动资产合计 2,153 6,550 7,252 7,023 固定资产及在建工程 186 395 649 943 无形资产及其他长期资产 51 941 941 941 非流动资产合计 1,320 3,940 5,799 7,973 资产合计 3,474 10,490 13,051 14,995 短期借款 0 0 0 0 应付账款 597 1,308 2,076 3,018 其他流动负债 801 1,991 2,711 3,917 流动负债合计 1,398 3,299 4,787 6,935