国风电竞长线深耕，多元新品周期将至

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告传媒 | 游戏Ⅱ非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师陈良栋SAC：S1350524100003chenliangdong@huayuanstock.com王世豪SAC：S1350524120005wangshihao@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 01 月 07 日收盘价（元）19.74一 年 内 最 高 / 最 低（元）25.19/13.71总市值（百万元）4,827.07流通市值（百万元）4,750.28总股本（百万股）244.53资产负债率（%）16.99每股净资产（元/股）9.10资料来源：聚源数据电魂网络(603258.SH)——国风电竞长线深耕，多元新品周期将至投资要点：引领国风竞技，稳步推进多元布局。电魂网络成立于 2008 年 9 月，于 2016 年 10月登陆 A 股。2009 年，公司推出自研端游《梦三国》，率先抢占国内 MOBA 市场，成为国产 MOBA 标杆，并成功拓展至港澳台及东南亚地区。在十几年的长线经营中，公司业务已覆盖端游、手游、电子竞技、漫画、VR 游戏和 H5 游戏等多个领域。《梦三国》国产 MOBA 领军，长期贡献稳健业绩。《梦三国》系列端游作为公司核心产品，近年营收占比约 65%左右，构筑业绩稳健基本盘。我们认为，《梦三国》的核心优势有以下几点：1）先发优势：公司前瞻性地将 DOTA 经典玩法从魔兽 RPG地图中独立出来，率先推出国产 MOBA 端游《梦三国》，抢占市场先机；2）创新玩法：通过 10V10 官渡之战模式、5v5v5v5 大乱斗模式等创新模式引入，持续丰富玩家游戏体验，满足不同玩家需求；3）高频更新：坚持数值平衡与竞技公平性，每年多次进行大版本更新和基础调整，保障游戏长线运营；4）国风特色：将传统文化融入角色设计与地图细节，塑造独具辨识度的“国风电竞”；5）强化社交生态：引入城镇和房间系统，强化社交生态，提升玩家黏性与对局外商业化价值。打造全产业链电竞生态，夯实核心竞争力。公司依托《梦三国》IP，构建了涵盖赛事运营、内容制作、直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。通过电魂数娱文化产业园、电魂智能创意孵化器等平台，并携手杭州人社局、京东方、e 游小镇等机构、企业与项目，公司持续推动电竞上下游产业集聚，成为 A 股市场少数实现电竞全产业链布局的企业之一。新品储备丰富，核心产品《野蛮人大作战 2》《修仙时代》蓄势待发。 公司聚焦优质新品研发，重点产品稳步推进。其中，《野蛮人大作战 2》作为经典 IP 续作，继承了前作核心玩法，融合部落建设与世界探索等创新元素，并引入 AI 对战提升玩家体验；另一重磅产品《修仙时代》以国风美学与开放世界为特色，深度还原玩家的修真体验。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.9/3.0/4.2 亿元，同比增速分别为 61.4%/229.3%/38.3%，当前股价（2025/01/07）对应的 PE 分别为52.6/16.0/11.6 倍。我们选取吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司新品储备丰富，具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。经营风险，行业政策风险，核心人员流失风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）7916776251,2991,552同比增长率（%）-20.64%-14.36%-7.65%107.65%19.52%归母净利润（百万元）2015792302418同比增长率（%）-40.66%-71.73%61.38%229.27%38.25%每股收益（元/股）0.820.230.381.241.71ROE（%）8.35%2.50%4.01%12.89%17.26%市盈率（P/E）24.0184.9352.6215.9811.56资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 01 月 08 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 31页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.9/3.0/4.2 亿元，同比增速分别为 61.4%/229.3%/38.3%，当前股价（2025/01/07）对应的 PE 分别为 52.6/16.0/11.6倍。我们选取吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司新品储备丰富，具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设（1）客户端游戏：《梦三国》端游持续长青，预计游戏生命周期内稳态下滑，2024-2026 年营收同比分别下滑 10.0%/5.0%/5.0%。（2）移动游戏：《梦三国》手游构筑基本盘，《野蛮人大作战 2》与《修仙时代》等产品贡献增量，2024-2026 年营收同比增速分别为 4.6%/324.5%/30.21%。投资逻辑要点（1）《梦三国》依托电竞赛事构筑了稳健的游戏生态，形成公司业绩基本盘。（2）《野蛮人大作战 2》及《修仙时代》等重磅新品蓄势待发，有望贡献超额业绩增量。核心风险提示经营风险，行业政策风险，核心人员流失风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 31页内容目录1. 公司简介....................................................................................................................... 61.1. 历史沿革：立足国风竞技，持续探索多元可能.........................................................61.2. 股权结构：管理层深耕游戏行业，股权激励计划调动管理层工作积极性.................71.3. 财务分析：核心业务支撑营收，利润率稳定费用优化显效.....................................102. 电竞行业稳步扩张，《梦三国》国风电竞厚积薄发................................................... 122.1. 电竞市场持续增长，产业链协同效应凸显.............................................................. 122.2. 《梦三国》深耕国风电竞，扬帆亚运新征程...........................................................153. 新品周期开启，聚焦核心储备产品.............................................................................223.1. 《野蛮人大作战 2》: 焕新升级，玩法创新多端蓄势待发.........................