创新药研发持续推进，特色管线不断丰富，有望迎来拐点

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 化学制药非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com李强SAC：S1350524040001liqiang01@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 01 月 02 日收盘价（元）14.97一 年 内 最 高 / 最 低（元）17.00/11.65总市值（百万元）6,369.70流通市值（百万元）3,936.73总股本（百万股）425.50资产负债率（%）20.18每股净资产（元/股）4.17资料来源：聚源数据泰恩康(301263.SZ)——创新药研发持续推进，特色管线不断丰富，有望迎来拐点投资要点：特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024 上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标 3-5 年销售超 10 亿元。和胃整肠丸为公司深耕 20 多年独家 OTC 产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023 年公司肠胃领域销售2.0 亿元，同比增长 29.2%。2023 年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来 3 至 5 年内争取将其打造为超 10 亿元肠胃领域知名产品。2024 上半年，和胃整肠丸毛利率为 81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。1 类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的 1 类创新药CKBA 软膏 II 期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前 II 期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约 0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为 0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国 FDA 获批外，还未有相关产品上市。特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023 年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过 13 亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.45/1.94/2.43 亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的 PE 分别为 44/33/26 倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）7837617709081,087同比增长率（%）19.86%-2.90%1.15%18.06%19.60%归母净利润（百万元）175160145194243同比增长率（%）45.43%-8.26%-9.36%33.42%25.68%每股收益（元/股）0.410.380.340.460.57ROE（%）9.42%8.95%7.99%10.45%12.81%市盈率（P/E）36.4839.7643.8632.8826.16资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 01 月 03 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 13页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.45/1.94/2.43 亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的 PE 分别为 44/33/26 倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发顺利推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设1）和胃整肠丸：考虑到国产化推进中，未来产能问题将得到解决，我们假设2024-2026 年增速分别为 28%/45%/30%;2）眼科用药：我们假设 2024-2026 年增速分别为-10%/0%/0%;3）中成药及外用药：我们假设 2024-2026 年增速分别为-10%/0%/0%;4）其他：考虑到复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，且基数较小，我们假设 2024-2026 年增速分别为 0%/50%/100%。投资逻辑要点公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024 上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到显著提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药临床进度按预期推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等。随着产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。核心风险提示研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 13页内容目录1. 代理起家，逐渐向自主创新转型发展........................................................................... 51.1. 两性健康和品牌 OTC 持续发力，带动公司