煤炭行业2025年第1月月报：煤价急跌原因浅析：需求扰动叠加进口煤冲击

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告煤炭开采行业定期报告hyzqdatemark投资评级： 看好（首次）证券分析师邹佩轩SAC：S1350524070004zoupeixuan01@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com联系人板块表现：煤价急跌原因浅析：需求扰动叠加进口煤冲击——煤炭行业 2025 年第 1 月月报（20250103）投资要点：煤价回顾：港口单价急跌近百元后暂时企稳。2024 年以来我国动力煤价格整体呈震荡下行态势，但是进入 11 月中旬后，我国产地及港口煤价快速下跌，连带进口煤价格同步下跌。秦皇岛 5500 大卡动力末煤单价跌幅近百元，12 月底价格出现小幅反弹，坑口价走势与港口价基本同步。综合新闻媒体以及贸易网站观察来看，动力煤价格短期急跌超出市场预期。原因初探：气温偏暖、政策时滞与进口冲击叠加。从港口库存来看，北方主流港口库存量 2024年四季度创近年新高，高库存是压制煤价反弹的重要因素，但是库存积累更多是供需宽松的结果，而非原因。目前 12 月大量高频数据尚未公布，结合 11 月数据以及近期观察，我们分析 11 月下旬以来的煤价急跌主要系气温偏暖、政策时滞与进口冲击几方面因素的叠加。首先，从国内产量来看，2024 年以来我国原煤产量增速整体平稳，截至 11 月底尚未出现产量激增，且相当部分增量来自新疆产能，我们分析国内产能并非煤价急跌的主因。预计 12 月气温偏高削弱电煤需求，形成短期扰动。截至目前，12 月全社会发电数据尚未披露，参考 11 月用电数据，11 月单月我国全社会用电量同比增加 2.8%，较 10 月单月的 4.3%下滑明显，主要拖累项即第三产业和城乡居民，其中重要原因或为气温偏高。中央气象局数据显示，我国 12 月气温继续偏暖，12 月为采暖旺季，气温偏暖对煤耗的影响更为显著。从非电需求来看，地产刺激政策存在传导时间，四季度实物工作量或惯性下滑。水泥、冶金和部分化工产品均为房地产产业链的上游，房屋新开工面积对非电煤炭需求具有较强的指引作用。随着 2024 年下半年一系列房地产刺激政策的出台，我国房屋销售面积虽然仍然为负增长，但是降幅已逐月收窄。而由于从销售到新开工存在一定时滞，新开工面积累计降幅 11 月还有所扩大，预计对非电需求产生一定影响。分析完国内因素后，我们分析最大的边际变化或来自进口煤数量以及结构。2024 年我国进口煤数量快速增长，11 月单月进口煤及褐煤同比增速 26%，1-11 月累计增速达到 14.8%，预计全年进口量或超过 5.2 亿吨，创历史新高。而且从结构来看，澳大利亚成为我国进口动力煤的最主要增量，而俄罗斯煤炭占比持续下降。考虑到澳大利亚煤热值高、成本更低，因此进口结构的变化，对整体进口价格产生较大影响。展望未来我们分析目前俄罗斯煤炭进口量占比已经处于相对低位，进口结构变化对煤价的进一步影响相对有限，在进口煤放量背景下，煤价有望在新平台上重新形成平衡。虽然未来煤价走势影响因素众多，但是我们不建议将 11 月下旬以来的煤价走势线性外推，气温影响仅为短期扰动，建议聚焦中长期供需格局，需进一步观察进口煤政策及国内刺激政策落地节奏。投资策略：我们认为当前煤炭板块投资逻辑正在从短期业绩叙事转向久期叙事，即在中长期需求可能偏弱的背景下，不同资产使用寿命或出现较大分化，久期的差异将是不同公司估值的关键。重点推荐中国神华，中国神华是吨煤成本最低的大型煤炭公司，加上一体化布局，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，我们认为即便行业大幅萎缩，公司预计也是最后的幸存者，市场低估了中国神华的久期，尤其是其相对煤炭板块整体的优势。风险提示：煤价波动超预期波动，新能源转型进展，储能技术革命性突破。2025 年 01 月 03 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 10页内容目录1. 煤价回顾：港口单价急跌近百元后暂时企稳................................................................ 42. 原因初探：气温偏暖、政策时滞与进口冲击叠加.........................................................53. 投资策略....................................................................................................................... 94. 风险提示....................................................................................................................... 9源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 10页图表目录图表 1： 秦皇岛港 5500 大卡动力末煤价格（元/吨）...................................................... 4图表 2： 广州港 5500 大卡印尼煤提库价（元/吨）..........................................................4图表 3： 榆林 5500 大卡动力煤坑口价（元/吨）..............................................................4图表 4： 鄂尔多斯 5500 大卡动力煤坑口价（元/吨）...................................................... 4图表 5： 主流港口:北方港口煤炭库存量（万吨）.............................................................5图表 6： 全国原煤产量单月同比增速................................................................................5图表 7： 重点省份原煤单月产量（百万吨）.....................................................................6图表 8： 重点省份原煤单月产量同比增速.........................................................................6图表 9： 2023-2024 年 10、11 月单月分产业用电量及增长情况（亿千瓦时）..............6图表 10： 我国 2024 年 11 月底至 12 月底气温