“分销+产品”双轮驱动，聚焦半导体领域发展

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告电子 | 其他电子Ⅱ非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师戴铭余SAC：S1350524060003daimingyu@huayuanstock.com王彬鹏SAC：S1350524090001wangbinpeng@huayuanstock.com联系人林高凡lingaofan@huayuanstock.com唐志玮tangzhiwei@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 12 月 31 日收盘价（元）28.49一 年 内 最 高 / 最 低（元）45.99/19.80总市值（百万元）13,036.05流通市值（百万元）12,542.46总股本（百万股）457.57资产负债率（%）68.77每股净资产（元/股）6.45资料来源：聚源数据香农芯创(300475.SZ)——“分销+产品”双轮驱动，聚焦半导体领域发展投资要点：成功转型半导体，激发成长动能。香农芯创前身为聚隆科技，成立于 1998 年，最初的主营产品为洗衣机减速离合器。2019 年，基石资本完成对聚隆的要约收购，开始转型布局半导体领域，目前，公司已形成芯片分销和自研产品两大业务板块，成长天花板打开。分销：深度绑定代理品牌，手握核心客户资源。公司通过联合创泰主体开展半导体分销业务，上游深度绑定头部供应商，下游与国内互联网客户联系紧密，代理品牌包括 SK Hynix（海力士）、MTK（联发科）、Giga Device（兆易创新）、AMD（超威半导体）等多家一线企业；下游客户包括阿里、腾讯、字节、百度等一线互联网厂商，经过多年合作，已构建较强客户黏性。产品：自研产品打开第二增长曲线。公司联合 SK 海力士、大普微电子等合作方先后成立控股子公司海普存储和海普芯创，分别负责企业级 SSD 和 DRAM 产品的设计、生产和销售。目前公司自主品牌建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，截止 2024 年中已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4 eSSD 的研发试产，产品性能优异。根据公司股权激励计划目标，我们预计企业级产品未来将处于高速增长通道。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.81/5.29/6.53亿元，同比增速分别为 27.38%/9.87%/23.55%，当前股价对应的 PE 分别约为27/25/20 倍。由于 A 股没有分销业务结构完全可比的公司，考虑到香农正在进军存储模组行业，开展第二增长曲线，我们选取存储模组公司江波龙和德明利作为可比公司，2024-2026 年平均估值分别约为 27/28/23 倍，公司估值与行业平均水平接近，鉴于公司分销业务深度绑定上下游，企业级 SSD 和 DRAM 业务打开第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。上游供应商依赖风险；下游客户资源依赖风险；存货跌价风险；新产品业务拓展不及预期风险盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）13,77211,26820,24724,40729,557同比增长率（%）49.61%-18.19%79.69%20.55%21.10%归母净利润（百万元）314378481529653同比增长率（%）40.15%20.37%27.38%9.87%23.55%每股收益（元/股）0.690.831.051.161.43ROE（%）16.38%14.37%15.97%15.39%16.51%市盈率（P/E）41.5534.5227.1024.6619.96资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 01 月 02 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.81/5.29/6.53 亿元，同比增速分别为 27.38%/9.87%/23.55%，当前股价对应的 PE 分别约为 27/25/20 倍。由于 A股没有分销业务结构完全可比的公司，考虑到香农正在进军存储模组行业，开展第二增长曲线，我们选取存储模组公司江波龙和德明利作为可比公司，2024-2026 年平均估值分别约为 27/28/23 倍，公司估值与行业平均水平接近，鉴于公司分销业务深度绑定上下游，企业级 SSD 和 DRAM 业务打开第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设电子元器件分销业务：2024 年，受益于下游市场需求提升、产品销售价格上涨和公司产品结构变化，我们预计该板块收入增速达 80%，但由于存储行业具备周期性，判断公司后续收入增速将回归稳定。我们预计 2024-2026 年该板块收入增速分别为 80%、20%、20%，毛利率分别为 4.25%、4%、4%。自研产品业务：公司与海力士、大普微共同合作，积极开展企业级 SSD 和 DRAM业务，2024 年开始放量，根据 2024 年公司股权激励计划，我们预计 2024-2026 年该板块收入分别为 2 亿、4 亿、8 亿，毛利率分别为 9%、10%、10%。减速器及配件业务：公司减速器业务涵盖洗衣机减速器和机器人减速器，2022年剥离机器人减速器，基于该业务板块历史收入增速和毛利率水平，我们预计2024-2026 年该板块收入增速分别为 5%、5%、5%，毛利率分别为 25%、25%、25%。其他业务：基于 2024 年中报披露的该业务板块收入增速和历史毛利率水平，我们预计 2024-2026 年该板块收入增速分别为 5%、5%、5%，毛利率分别为 27%、27%、27%。投资逻辑要点公司业务转型成功，当前分销业务为公司的收入支柱，受益于海力士、联发科和AMD 等合作业务逐步放量，收入和业绩增长稳健，此外公司与海力士、大普微合作成立的海普存储和海普芯创，布局企业级 SSD 和 DRAM 业务，打开公司第二增长曲线。核心风险提示上游供应商依赖风险；下游客户资源依赖风险；存货跌价风险；新产品业务拓展不及预期风险源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页内容目录1. 成功转型半导体，激发成长动能...................................................................................51.1. 从传统行业转型半导体领域，成长天花板打开.........................................................51.2. 业务转型效果显著，构筑业绩新增长极....................................................................51.3. 多股东资源赋能，分板块激励凸显雄心....................................................................72. 分销业务深度绑定上下游，