变压器分接开关龙头企业 充分受益新型电力系统建设

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告电力设备 | 电网设备非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com戴映炘SAC：S1350524080002daiyingxin@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2024 年 12 月 30 日收盘价（元）17.11一 年 内 最 高 / 最 低（元）22.83/13.31总市值（百万元）15,334.42流通市值（百万元）12,990.33总股本（百万股）896.23资产负债率（%）29.46每股净资产（元/股）3.45资料来源：聚源数据华明装备(002270.SZ)——变压器分接开关龙头企业 充分受益新型电力系统建设投资要点：华明装备是变压器分接开关优质企业，行业优势地位稳固。前身上海华明于 1995 年成立，2015 年借壳法因数控在深交所上市，自 2019 年收购国内最大竞争对手长征电气后，占据国内分接开关市场 80%以上市场份额，同时也是全球第二大分接开关生产商（第一是 MR 公司）。自 2018 年公司收缩光伏 EPC 业务后，公司营业收入稳步增长。公司盈利能力强劲，毛利率从 2018 年的 43.5%提升至 2023 年的 52.2%。分接开关是变压器关键配件，受益于新型电力系统建设加速。分接开关是变压器调压的核心组件，产品型号众多，涉及零件众多，生产工艺复杂，产品验证周期长，由此形成了非常高的技术壁垒。按照相关标准规定，35kV 及以上电力变压器必须安装调压开关。在双碳目标下，新型电力系统加速，电源侧装机量有望迎来大幅上升，由此带来电源侧变压器需求大幅上升。此外公司攻克特高压变压器分接开关技术，特高压分接开关技术难度和价值量高，国产替代有望给公司带来额外业绩。设备保有量大，检修服务需求旺盛。有载分接开关是变压器运行中具有运动功能的部件，其可靠性直接关系到变压器能否安全运行。在网运行的有载分接开关累计分接变换次数或运行年限达到生产制造时所规定的检修周期时应进行大修，通常每分接变换 1-2 万次或运行 3-6 年时应吊芯检查。截至 2020 年底，华明加长征目前大概有 16 万台的在运行分接开关，公司预计每年会保持 1 万台左右的增量，未来市场保有量会越来越大，后续有望给公司带来稳定持续的检修服务收入。逐鹿海外市场，拓宽第二成长曲线。公司目前在国内市占率领先，但海外 MR 公司仍然占据绝对优势。公司陆续布局海外市场，基本完成了土耳其、俄罗斯和巴西的市场化布局。2021 年海外营收 1.71 亿，同比增长 30%，但 2022 年受疫情及海外局势影响有所压缩。随着疫情好转，公司 2023 年海外营收 2.74 亿元，同比增长 79%，预计今后数年里海外需求持续增加，公司海外营收有望提高。受海外旺盛电力建设需求及供需错配影响，国内变压器出口额大幅增长。2023 年我国变压器出口金额高达 357.6 亿元，同比 22 年增长 26.8%，其中 650kVA 以上的变压器同比增长 87%。盈利预测与估值：2024-2026 年公司归母净利分别为 6.34/7.69/8.81 亿元，同比增速为 17%/21%/15%。考虑到公司的竞争格局稳定性以及盈利能力，我们选取与公司格局、毛利率水平类似的国电南瑞、许继电气和思源电气作为可比公司，当前股价对应三家公司 2024—2026 年平均 PE 分别为 26 倍、21 倍、18 倍，华明装备 2024—2026 年 PE 为 24 倍、20 倍、17 倍，略低于可比公司。考虑华明装备在电网设备领域拥有独特的商业模式和地位，主要表现在：（1）分接开关是非常传统的电力设备，技术成熟度高、壁垒深；（2）公司成本优势显著；（3）变压器厂向上延伸动力不强。故首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新能源建设不及预期，电网建设不及预期，海外市场开拓不及预期盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）1,7121,9612,2562,5532,884同比增长率（%）11.70%14.57%15.03%13.15%12.97%归母净利润（百万元）359542634769881同比增长率（%）-13.79%50.90%16.93%21.32%14.50%每股收益（元/股）0.400.610.710.860.98ROE（%）10.78%16.19%18.24%21.19%23.14%市盈率（P/E）42.6628.2724.1819.9317.41资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 12 月 31 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 23页投资案件投资评级与估值2024-2026 年公司归母净利分别为 6.34/7.69/8.81 亿元，同比增速为17%/21%/15%。考虑到公司的竞争格局稳定性以及盈利能力，我们选取与公司格局、毛利率水平类似的国电南瑞、许继电气和思源电气作为可比公司，当前股价对应三家公司 2024—2026 年平均 PE 分别为 26 倍、21 倍、18 倍，华明装备 2024—2026年 PE 为 24 倍、20 倍、17 倍，略低于可比公司。考虑华明装备在电网设备领域拥有独特的商业模式和地位，主要表现在：（1）分接开关是非常传统的电力设备，技术成熟度高、壁垒深；（2）公司成本优势显著；（3）变压器厂向上延伸动力不强。故首次覆盖给予“买入”评级。关键假设（1）电力设备业务：考虑到新能源装机有望维持高位、特高压等高端产品陆续突破、变压器出口及海外市场拓展，预计 2024—2026 年电力设备营收增速为 16%、15%、14.6 %，毛利率保持 59%；（2）电力工程业务：考虑到此业务并非公司主要发力方向，预计 2024—2026 年营收增速分别为 25%、5%、5%，毛利率为 7%；（3）数控成套加工设备：预计 2024—2026 年营收增速分别为 0%、0%、0%，毛利率为 17%；（4）服务收入：预计 2024—2026 年营收增速分别为 10%、10%、10%，毛利率为60%。投资逻辑要点（1）新能源利用小时数低，同样的发电量需要更多的变电容量，新能源大规模建设同时带动了电网的建设，变压器的需求有望持续向上；（2）分接开关技术成熟度高、壁垒深，由于产品型号众多且零部件复杂，头部企业成本优势明显；（3）海外市占率低但市场广阔，公司持续发力海外市场有望提高业绩天花板核心风险提示新能源建设不及预期，电网建设不及预期，海外市场开拓不及预期。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 23页内容目录1. 公司分接开关国内品类最全 市占率处于领先地位....................................................... 51.1. 深耕分接开关领域三十年 行业地位