工程机械如月之恒，矿山机械如日之升

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 徐工机械（000425） 证券研究报告 2024 年 12 月 27 日 投资评级 行业 机械设备/工程机械 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.67 元 目标价格 10.35 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 11,816.17 流通 A 股股本(百万股) 8,120.09 A 股总市值(百万元) 90,629.99 流通 A 股市值(百万元) 62,281.11 每股净资产(元) 4.98 资产负债率(%) 63.84 一年内最高/最低(元) 8.54/5.10 作者 朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080001 zhuye@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《徐工机械-季报点评:三季报业绩表现优异，盈利能力、经营质量等多方位优化》 2024-11-02 2 《徐工机械-半年报点评:半年报业绩稳健，板块布局优势凸显+海外开拓量利双增》 2024-08-28 3 《徐工机械-年报点评报告:业绩表现稳中向好，高质量发展助力“珠峰登 顶”！》 2024-04-30 股价走势 工程机械如月之恒，矿山机械如日之升 工程机械行业龙头历史复盘，中国制造装备业的响亮名片 公司成立于 1989 年，自创立之初便深耕工程机械，经历多轮周期，发展成为国内工程机械龙头之一。根据公司 2023 年报，公司成为唯一连续三年跻身 KHL Yellow Table 全球前三甲的中国工程机械制造商，在中国工程机械工业协会统计的 21 大类工程机械中，公司 16 类主机位居国内行业第一。2023 年，公司实现营收 928.48 亿元，同比-1.03%，实现归母净利润 53.26 亿元，同比+ 23.51%；2024 前三季度，公司实现营收 687.26 亿元，同比-4.11%，实现归母净利润 53.09 亿元，同比+ 9.71%。 挖机：国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时 国内：从下游端、开工端、销量端近期表现，我们判断国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，同时设备自身换新需求叠加政策推动 大规 模 设备 更新 ，共 同 助力 行业 进 入上 升期 ； 根据 Off-Highway Research 预测，国内工程机械市场在今年逐步回暖，2027 年市场规模有望达 192 亿美元，24-27 年 CAGR 为 19.73%；公司作为国内行业龙头之一，经营表现则有望与周期上行共振。 海外：目前工程机械企业自主出海趋势明显，2022 年我国工程机械出口金额同比增长 30.20%至 443.02 亿美元，2023 年海外市场仍维持较高景气度，出口金额为 485.52 亿美元，国内主机厂海外扩张成效显著；且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。在海外未来几年 7000 亿元的市场空间下，其中北美加欧洲两个市场占据一半左右份额，但目前公司在欧美市场的市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。 矿机：流动性松绑带动矿山资本开支增加，公司矿山机械进入龙头企业供应链 铲装及运输为矿山产业最核心环节，行业集中度极高，国产化率低，全球市场空间广阔。 β：铜价变化与矿山设备营收一致性强，复盘铜价周期，我们预计未来伴随着流动性的释放，铜价格或将迎来上升，继而带动铜企资本开支，最终传导到矿山机械厂商。 α：公司自 2010 年开始深耕矿山挖机设备，相关经验积累深厚。可靠性为矿山机械核心指标之一，公司生产的 125 吨矿用挖掘机连续作业超过 2万+小时，400 吨矿用挖掘机已经连续作业 8 年，累计运行 4 万+小时，700吨矿用已经过 1.5 万+小时可靠性试验。矿用卡车、矿用挖机均已进入国际一线高端矿企，后续有望持续导入。 盈利预测：我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；此外，公司未来矿山机械设备有望持续为业绩带来增量；因此我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 937.30、1019.71、1156.33 亿元，yoy 分别为+0.95%、+8.79%、+13.40%；归母净利润分别为 62.62、81.57、107.19亿元，yoy 分别为+17.55%、+30.27%、+31.41%；公司作为唯一连续三年跻身 KHL Yellow Table 全球前三甲的中国工程机械制造商，我们给予公司 2025年目标 PE 15X，对应目标价 10.35 元 ，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、供应链安全风险、汇率波动风险、海外拓展不及预期 -5%5%15%25%35%45%55%2023-122024-042024-082024-12徐工机械沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 93,817.12 92,848.22 93,730.13 101,971.16 115,633.49 增长率(%) 11.25 (1.03) 0.95 8.79 13.40 EBITDA(百万元) 13,505.00 15,748.53 15,047.09 16,660.09 19,907.72 归属母公司净利润(百万元) 4,307.10 5,326.47 6,261.53 8,156.83 10,719.00 增长率(%) (23.29) 23.67 17.55 30.27 31.41 EPS(元/股) 0.36 0.45 0.53 0.69 0.91 市盈率(P/E) 21.04 17.02 14.47 11.11 8.46 市净率(P/B) 1.70 1.61 1.51 1.39 1.27 市销率(P/S) 0.97 0.98 0.97 0.89 0.78 EV/EBITDA 4.10 4.47 6.08 5.33 4.30 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 工程机械行业龙头历史复盘，中国制造装备业的响亮名片 .................................................... 6 1.1. 第一阶段（1989-2008）从“三厂一所”到双超百亿.................................................... 6 1.2. 第二阶段（2009-2011）完成整体上市，周期上行下实现快速增长 ......................... 6 1.3. 第三阶段（2012-2016）行业周期性触底，公司修炼内功 ........................................... 8 1.4. 第四阶段（2017-2021）公司受多因素驱动迎来腾飞，出海走出坚实一步.......... 10 1.5. 第五阶段（2022-