策略深度专题：库存周期框架及应用

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 库存周期框架及应用 证券研究报告 2024 年 12 月 21 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 肖峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524040003 xiaofeng@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：行业比较周报-消费领涨 主 题 行 情 反 映 了 什 么 ？ 》 2024-12-19 2 《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》 2024-12-16 3 《投资策略：A 股策略周报-三论市场 风格》 2024-12-15 策略深度专题 导读：本报告深入分析中国自 1998 年以来的七轮库存周期及其对经济和市场的影响。股市在库存周期的前半期通常表现较好，债市则在主动去库存阶段表现最佳。商品市场在不同阶段显示出明显的价格波动规律。2024 年 7月以来，工业收入增速放缓，产成品存货同比下行，目前处于主动去库存的开端。国内需求相对走弱，尤其是在消费和投资领域，导致企业收入增速放缓。消费市场的信心不足限制了终端需求的释放，企业开始减缓生产，主动去库存以减轻库存压力。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备 II和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。 库存周期复盘：七轮经济复苏的历程回顾。库存周期是经济衰退向复苏的转折点，通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。中国经历了七轮库存周期，每轮平均持续 42.6 个月。划分标准以工业企业营业收入见底时为被动去库存的开始，也是每轮周期的分界点。每轮周期 中 ， 库 存 去 化 阶 段 平 均 比 补 库 存 阶 段 长 2 个 月 。 第 一 轮 库 存 周 期（1998/05-2002/02）始于亚洲金融危机，中国政府通过房地产市场和股市投资的鼓励，创造了新的增长机会。第二轮库存周期（2002/03-2006/02）发生在中国加入 WTO 后，政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推动了投资增长。第三轮库存周期（2006/03-2009/02）发生在经济高速增长时 期 ， 政 府 采 取 措 施 应 对 通 胀 和 产 能 过 剩 问 题 。 第 四 轮 库 存 周 期（2009/03-2012/09）始于国际金融危机，政府实施了四万亿计划和适度宽松的货币政策，为中国经济提供了机遇。第五轮库存周期（2012/10-2015/12）发生在全球经济复苏放缓时，政府采取了一带一路战略和供给侧改革等政策，推动了经济质量升级。第六轮库存周期（2016/01-2020/02）始于世界经济低迷，政府积极推进结构性改革和市场稳定措施，带来了经济复苏。第七轮库存周期（2020/03-2023/02）发生在全球疫情冲击下，政府减税降费政策和数字经济发展为中国经济创造了新机遇。 此轮库存周期分析：当前阶段 PPI 仍在筑底，去库存趋势或将持续。由全部工业品的 PPI 同比和产品库存同比指标可得，PPI 走势方向与库存走势方向基本一致，大部分情况下，库存走势稍滞后于 PPI 走势一季度至 1 年左右。自2024 年 7 月以来，PPI 降幅扩大，或反映出市场需求相对疲软和生产成本压力加大。随着 PPI 的持续下行，企业对未来价格上涨的预期减弱，去库存的意愿增强，以避免因价格下跌导致存货贬值的风险。在这种背景下，企业加速去库存，以求降低资金占用和成本风险，这一去库存趋势可能贯穿短期至中期，直至 PPI 企稳回升。 库存周期框架：对当下的投资启示。在历史库存周期中，股市在被动去库存和主动补库存阶段通常表现良好，显示出对经济复苏的敏感反应。当前，中国经济正处于这两个阶段的转换期，暗示着潜在的投资机会。然而，这一周期面临内需特别是房地产市场的拖累和外需出口增长的挑战，导致需求端拉动力偏弱。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备 II 和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。 风险提示：海外地缘风险，政策落地时滞，市场需求进一步恶化风险。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 库存周期复盘：七轮经济复苏的历程 ............................................................................................ 6 2. 从库存周期看大类资产表现：历史回顾与启示......................................................................... 14 2.1. 股市 .............................................................................................................................................. 14 2.2. 债市 .............................................................................................................................................. 20 2.3. 商品 .............................................................................................................................................. 21 3. 此轮库存周期分析：正处于主动去库存前期 ............................................................................. 23 3.1. 上游原料：大多处于被动补库存和主动去库存 .............................................................. 27 3.2. 中游制造：被动去库存为主 ................................................................................................. 30 3.3. 下游消费：主动去库存为主 ..............................................................................