12月政治局会议点评：先交易货币宽松，再关注超常规工具

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 先交易货币宽松，再关注超常规工具 证券研究报告 2024 年 12 月 10 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏 联系人 zhengyipeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：PPI 强于预期，关注环比能否持续为正——11 月通胀点评-固定收益点评 20241209》 2024-12-09 2 《固定收益：信用 ： 抢券继续？-信 用 策 略 周 报 （ 2024-12-09 ）》 2024-12-09 3 《固定收益：高频｜二手房成交再冲高，开工率多数下滑-基本面周度跟踪 20241208》 2024-12-08 12 月政治局会议点评 摘要 会议出炉后，股债双牛，债市率先交易货币政策的“适度宽松”，但同时也对“超常规逆周期调节”和“更加积极的财政政策”有一定担心。 除此之外，会议中还需要关注“稳住楼市股市”、“持续巩固拓展脱贫攻坚成果”。 整体来看，本次会议相当于“926”政治局会议的延伸，2025 年宏观政策力度大概率相比今年显著增加，结合货币、财政、股市的表述，本次会议的政策定调与 2008 年较为相似。 超常规的逆周期调节政策可能意味着超越历史的刺激和工具，对于财政，我们判断广义赤字率有可能达到或者超过 9%（对应一般预算赤字率 4%，专项债新增 4.9 万亿，超长期限特别国债 2 万亿）；对于地产，我们判断新一轮货币化安置可能正在逐渐铺开；对于货币政策，则要继续保驾护航、创设更多新工具配合财政和地产落地，例如类似于 PSL 和买断式逆回购的工具；此外，政策着力点可能转向居民增收，包括直接发放补贴等。 对于债市，后续即使有超常规的逆周期调节，但只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。超常规的逆周期调节工具落地后，逐步关注政策底到金融底的变化。 对于 2025 年的货币宽松幅度，我们认为降息幅度或在 50bp 左右，降准幅度可能达到 1.5%、或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。 对于债市位置，如果按照上述假设，我们判断隔夜资金利率在 1.0%~1.2%左右，10 年国债区间 1.5~1.7%，1 年期 3A CD 区间在 1.35~1.5%。 最后，信用总体跟着利率走，年末配置行情或仍未结束，信用债利差预计还将进一步压缩。 转债则可以更加乐观，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。 文章的最后，我们附上了 2008 年下半年到 2009 年的复盘，供投资者参考。 风险提示：市场走势可能超预期、基本面表现可能超预期、对政策的解读可能有偏误 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 超常规逆周期调节，更加给力的增量政策在途........................................................................... 3 2. 后续债市怎么看？ ................................................................................................................................ 4 3. 附录：2008 年“四万亿”刺激带来债市反转 ............................................................................. 5 3.1. 次贷危机后政策迅速从控通胀转向稳增长......................................................................... 5 3.2. 市场如何交易 4 万亿？ ............................................................................................................ 6 图表目录 图 1：2008 年下半年经济形势恶化 ...................................................................................................... 5 图 2：2008 年 9 月 PPI 环比大幅下挫并转负 ..................................................................................... 5 图 3：信贷和 M2......................................................................................................................................... 6 图 4：地方债和国债大规模增发 ............................................................................................................ 6 图 5：2009 年城投债净融资显著放量 .................................................................................................. 7 图 6：地产快速见底企稳.......................................................................................................................... 7 图 7：PPI、M1 与 10Y 国债 ..................................................................................................................... 7 图 8：股债走势............................................................................................................................................ 7 图 9：2Y 国债与 10Y 国债 ...........................................