宏观点评：“抢出口”逐渐抬头

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 12 月 13 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-黄金的牛市或还没结束》 2024-12-12 2 《宏观报告：宏观-此消彼长 2025年经济展望》 2024-12-11 3 《宏观报告：宏观报告-特朗普 2.0 的预期差》 2024-12-11 “抢出口”逐渐抬头 在高基数和高前值的影响下，11 月对美的直接出口和间接出口依然能够脱颖而出，除了美国本身补库存周期之外（库存同比增速从年初 0.3%升至 9月 2.2%），还是反映出“抢出口”可能已经开始发挥作用。 考虑到从美国贸易商采购下单到生产再到出口报关需要时间，“抢出口”的影响可能在未来几个月的出口数据中才会更多体现。 风险提示：关注后续中美贸易摩擦、关注中国出口、关注美国补库存 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 11 月出口同比 6.7%（前值 12.7%），环比 1.1%（5 年均值 6.2%）。 但实际上 11 月出口并不弱，环比增速偏低的原因是 9 月部分出口受天气影响推迟到了 10月，同比增速回落的原因既受到了 10 月出口同比偏高的影响，也与去年同期基数上行有关（2023 年 11 月出口同比从-6.6%上行至 0.7%）。 剥离了去年出口对 11 月出口同比的影响后，11 月出口同比在 2.9%左右，高于 10 月 1.1 个百分点，也高于 2023 年 11 月 4.3 个百分点。 图 1：出口的因素拆分（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 2：受 10 月出口环比超季节性影响，11 月出口环比仅略弱于季节性（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 3：分地区出口对中国出口的拉动（单位：%） -5%0%5%10%15%本年因素上年因素出口金额:当月同比-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%4月5月6月7月8月9月10月11月12月过去3年均值2024年2023年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 11 月中国对美出口同比增长 8%（前值 8.1%），环比增长 1.4%（过去五年同期均值 1.6%）。11 月中国对东盟出口同比增长 14.9%（前值 15.8%），环比增长 11.8%（过去五年同期均值11.5%）。 自中美贸易摩擦以来，中国企业通过出海、产业链重构等方式应对加关税带来的成本压力。而东盟无疑是中国企业出海等的重要目的地，这体现为东盟对中国资本品、中间品的进口依赖度逐渐提高（2023 年中国占东盟中间品进口份额提高至 33.9%，高于 2019 年 7.9 个百分点）。所以中国对东盟出口也是对美出口的间接路径。 从数据上看，以纺服行业为例，在过去几年间，越南纺服相关商品出口高增必然伴随着中国对越南纺织原料出口的大幅上行，两者之间存在显著正相关。 图 4：中国占东盟分类别商品的进口比例（单位：%） 资料来源：trade map，天风证券研究所 图 5：中国对越南出口与越南出口商品密切相关（单位：百万美元） -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2024/102024/110%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020202120222023资本品中间品消费品 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 相比之下，受高基数等因素影响，11 月中国对俄罗斯、拉美、非洲的出口增速出现明显下滑，对俄罗斯、拉美、非洲的出口同比增速为-2.5%、11%、10.8%，相比于 10 月分别回落了 29.2、11.9、10.1 个百分点，对中国出口拉动下滑了 0.9、0.8、0.5 个百分点。 由此来看，在高基数和高前值的影响下，11 月对美的直接出口和间接出口依然能够脱颖而出，除了美国本身补库存周期之外（库存同比增速从年初 0.3%升至 9 月 2.2%），还是反映出“抢出口”可能已经开始发挥作用。另一方面，中国的“抢出口”也会反应为美国强劲的补库存需求。我们发现美国居民部门已经开始了对大件耐用品的明显囤积以避免关税带来的潜在物价上升。比如密歇根大学调查显示 12 月居民对大件耐用品的消费意愿明显提高。也有新闻表示美国部分贸易商已经开始了提前采购以应对可能存在的关税上涨1。 考虑到从美国贸易商采购下单到生产再到出口报关需要时间，“抢出口”的影响可能在未来几个月的出口数据中才会更多体现。 图 6：美国库存周期（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 1 https://mp.weixin.qq.com/s/KX_rS3UWJidhOVqi_6f5xg 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7002019-112020-112021-112022-112023-112024-11中国对越南出口纺织原料及纺织制品越南纺服商品出口额（右轴）-40-30-20-10010203040502000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02美国:进口金额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告