环保行业2025年年度策略：环保公用“化债”系列报告之一：应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？

行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 环保 证券研究报告 2024 年 12 月 13 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 胡冰清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070004 hubingqing@tfzq.com 王钰舒 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070006 wangyushu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《环保-行业专题研究:降息周期下，哪些高股息资产更具优势？——天风公用环保二月可转债报告》 2024-03-09 2 《环保-行业专题研究:哪些板块具备抗周期超额收益？——天风公用环保十二月可转债报告》 2023-12-28 3 《环保-行业专题研究:环保转债 2023年三季报情况梳理——天风公用环保十 月可转债报告》 2023-11-16 行业走势图 环保行业 2025 年年度策略 应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？ ——环保公用“化债”系列报告之一 1. 复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事 我国过往主要经历了三轮大规模的化债行动：第一轮为 2015-2017 年，第二轮为 2018-2019 年，第三轮则为 2023 年以来的“一揽子化债方案”。在前两轮次中，环保行业的债务扩张节奏，和 PPP 模式的兴衰高度挂钩。在当下时点，应收账款承压已成为了拖累环保行业报表的重要原因，我们认为，本次“6+4+2”的化债组合拳力度不低，有望对公用环保行业带来积极影响。 2. 环保行业应收账款如何改善？何时改善？ 我们认为，化债预计将会改善环保企业的应收账款压力，其主要路径在于：1、新发债券，偿还企业账款；2、缓释政府债务压力，优化财政支出节奏；3、改善营商环境，形成经济发展的正向循环。在节奏上，今年或明年企业报表有望迎来改善，其中，涉民生的和长账龄工程款项有望优先受益。 我们认为，伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企的应收账款总额下降，减值有望获得大额冲回，回款承压显著的行业估值有望迎来系统性抬升。中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征。 3. 利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款 环卫、水务运营及垃圾焚烧行业的收入中，均有很大一部分来自地方政府财政支出，且其所提供的服务都具备一定的刚需属性。其中，环卫企业具有高劳动密集属性，有望化债中率先受益；水务运营公司的回款高度依赖业务腹地的财政情况，需一城一议地进行关注；垃圾焚烧公司应收账款弹性略低于前两者，但有望同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善。 建议关注：环卫企业【玉禾田】【侨银股份】；水务运营公司【兴蓉环境】【武汉控股】；垃圾焚烧公司【瀚蓝环境】【光大环境】。 4. 利好方向二：存量 PPP 项目和长账龄的 EPC 工程欠款 受业主支付能力下降影响，涉工程与 PPP 业务的环保公司报表受损严重、改善弹性较大。考虑过往政策的延续性，我们认为，不属于隐债的项目同样能够受益于本轮化债。需要关注这类账款出现债务重组、折让回款的风险。 建议关注：运营业务稳健，存在 PPP 欠款的【中原环保】【北控水务集团】；应收账款回款弹性较大、且前期减值计提相对充分的【正和生态】【碧水源】【维尔利】【中持股份】等。 5. 电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源 靴子未落地（补贴核查工作未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补贴收支缺口较大），是补贴持续拖欠问题的一体两面。第一批可再生能有合规清单已落地近两年，我们看好第二批合规清单审核的加快推进；我们认为，在扩大绿电交易的同时，通过两网的可再生能源发展结算公司进行大额融资，有望成为解决可再生能源补贴缺口的重要手段。 建议关注：新能源运营商【龙源电力(H)】【大唐新能源】【太阳能】【金开新能】【银星能源】；生物质焚烧发电公司【中国光大绿色环保】【长青集团】；火电转型新能源标的【华润电力】【华能国际】【华电国际】。 风险提示：地方政府化债相关融资的力度和持续性不及预期的风险；企业应收账款增速持续的风险；应收账款债务重组、大额折让的风险；可再生能源项目合规审核较为严格的风险；测算假设较多，结果可能存在主观性风险 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2023-122024-042024-08环保沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事 ............................................................. 5 1.1. 2015-2017 年：中央大力推广 PPP 模式，环保行业迅速扩表...................................... 5 1.2. 2018-2019 年：PPP 监管从严、金融政策收紧，环保民企混改化债 ......................... 6 1.3. 2023 年以来：应收账款持续承压，有望受益于“一揽子化债”加速 ....................... 7 2. 环保行业应收账款如何改善？何时改善？.................................................................................... 9 2.1. 路径：短期看发债偿还、中期看财政改善、长期看经济修复 ..................................... 9 2.2. 节奏：看好今年或明年企业报表改善，涉民生款项有望优先受益 .......................... 10 2.3. 效果：乐观预期对应应收账款总额下降，中性预期对应减值冲回 .......................... 11 3. 利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款 .................................................................... 12 3.1. 环卫行业：高劳动密集型，有望获得优先偿付 .............................................................. 12 3.2. 水务运营：地方水企回款高度依赖业务腹地的财政情况 ............................................ 13 3.3. 垃圾焚烧：国补回款改善对企业报表的修复，同样值得期待 ................................... 15 4. 利好方向二：存量 PPP 项目和长账龄的 EPC 工程欠款 .............................