一体化布局构筑低成本护城河，深度受益铝价上涨

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告有色金属 | 工业金属非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com项祈瑞SAC：S1350524040002xiangqirui@huayuanstock.com陈婉妤SAC：S1350524110006chenwanyu@huayuanstock.com联系人陈轩chenxuan01@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 12 月 11 日收盘价（元）8.44一 年 内 最 高 / 最 低（元）9.60/4.68总市值（百万元）39,261.91流通市值（百万元）34,857.25总股本（百万股）4,651.89资产负债率（%）54.93每股净资产（元/股）5.68资料来源：聚源数据天山铝业(002532.SZ)——一体化布局构筑低成本护城河，深度受益铝价上涨投资要点：深度垂直一体化布局，成本优势明显。公司专注铝行业三十年，不断优化产业布局，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局，具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。三大成本优势，构筑低成本竞争护城河。电解铝主要成本是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。公司在电力、氧化铝（铝土矿）、阳极均有布局：（1）电力：拥有 6 台 350MW 自备发电机组，年发电小时数约 6200 小时，满足电解铝生产 80%-90%电力需求。经测算 2020-2024H1 平均度电成本 0.22 元/度，远低于行业平均的0.41 元/度，相比行业平均可降低成本 0.25 万元/吨。（2）氧化铝（铝土矿）：广西 250 万吨/年在产氧化铝产能，且有铝土矿资源保障；在印尼投建 200 万吨/年产能。矿山端在印尼收购三个铝土矿开采权，投产后与印尼氧化铝产能实现区域协同；在几内亚年产 600 万吨/年铝土矿已投产。随着海外铝土矿的持续供应，公司可实现铝土矿完全自给，夯实氧化铝盈利能力。（3）阳极：新疆在产 60 万吨/年预焙阳极产能，除生产普通阳极碳素外，还具备高纯铝用碳素的生产能力。得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极也具有较强的成本优势。依托新疆煤炭、石油焦、天然气等低成本能源优势以及海外资源布局，保障原料完全自给，可对冲原料价格波动，在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。需求持续向好，电解铝价格中枢或上移。截止到 2024 年 11 月，电解铝累计需求已达 4109万吨，同增 5.2%。随着 10 万亿国债的推进，2025 年或仍维持 5%的需求增长，电解铝需求或超 4500 万吨产能天花板，或出现电解铝产能不足的情况，电解铝价格中枢或持续上移。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为 41.16、48.06、54.94 亿元，对应 PE 分别为 9.54X、8.17X、7.15X。我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司，平均 PE 分别为 9.97X、8.51X、7.60X。公司垂直一体化，三大成本优势构筑低成本竞争护城河，深度受益电解铝价格中枢上移。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；能源价格大幅上涨的风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）33,00828,97528,30532,65234,613同比增长率（%）14.83%-12.22%-2.31%15.36%6.01%归母净利润（百万元）2,6502,2054,1164,8065,494同比增长率（%）-30.85%-16.80%86.65%16.76%14.31%每股收益（元/股）0.570.470.881.031.18ROE（%）11.61%9.15%15.45%16.23%16.65%市盈率（P/E）14.8117.809.548.177.15资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 12 月 12 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为 41.16、48.06、54.94 亿元，对应 PE 分别为 9.54X、8.17X、7.15X。我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司，平均 PE 分别为 9.97X、8.51X、7.60X。公司垂直一体化，三大成本优势构筑低成本竞争护城河，深度受益电解铝价格中枢上移。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司各项业务及在建情况，我们对 2024-2026 年作出如下假设：（1）电解铝：2024-2026 年预计价格分别为 2.0、2.1 和 2.2 万元/吨（含税）；销量分别为 115、120 和 120 万吨；（2）氧化铝：2024-2026 年预计价格分别为 0.37、0.4 和 0.35 万元/吨（含税）；销量分别为 220、250 和 300 万吨；（3）高纯铝：2024-2026 年预计价格分别为 2.9、3.0 和 3.2 万元/吨（含税）；销量分别为 2.5、4.0 和 6.0 万吨。投资逻辑要点电解铝主要成本是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。公司在电力、氧化铝（铝土矿）、阳极均有布局，依托新疆煤炭、石油焦、天然气等低成本能源优势以及海外资源布局，保障原料完全自给，可对冲原料价格波动，在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。截止到 2024 年 11 月，电解铝累计需求已达 4109 万吨，同增 5.2%。随着 10 万亿国债的推进，2025 年或仍维持 5%的需求增长，电解铝需求或超 4500 万吨产能天花板，或出现电解铝产能不足的情况，电解铝价格中枢或持续上移。核心风险提示金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；能源价格大幅上涨的风险。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 天山铝业：一体化布局，受益铝价上涨........................................................................51.1. 深度垂直一体化布局，成本优势明显........................................................................51.2. 受益铝价上涨，盈利持续改善...................................................................................72. 三大成本优势，构筑