宏观报告：特朗普2.0的预期差

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 12 月 11 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-如何大力提振消费》 2024-12-10 2 《宏观报告：人口财政与城镇化下半场-地方政府新的锦标赛》 2024-12-10 3 《宏观报告：政治局会议的新表述- 12 月政治局会议解读》 2024-12-09 特朗普 2.0 的预期差 特朗普 2.0 的不确定性在他当选后的不到一个月时间里充分展现，我们认为理解特朗普的潜在政策需要厘清其真正诉求，同时构建起两条基本的原则： 原则一：放弃线性外推与路径依赖； 原则二：形成更严肃的底线思维。 市场对特朗普第二任期的感知在政策落地层面，以及具体政策影响上或形成了一些愈发割裂的预期差异。当前市场一致预期美国明年会更好，这是需要小心的方面。 具体来看，我们认为存在四大预期差： 预期差之一：关税的幅度更大、节奏更快 预期差之二：美国经济因改革而更“混乱”，而非更好 预期差之三：高估放松监管与低估收紧移民的决心 预期差之四：关税并不等同于通胀 在当前特朗普上台前的等待期，政策的想象空间巨大；但真正开始实施时，会反映出各种问题，且不利因素可能早于繁荣的出现。例如马斯克改革过于激烈，导致人为衰退，也可能是 AI 技术进步的停滞，还可能是特朗普任人唯亲带来的政治动荡和行政体系混乱。 但这些预期差或并没有在定价中得到充分反映，美股依然在定价更好的经济前景和更大的梦想（AI+改革）；这种路径依赖需要警惕。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 特朗普 2.0 的不确定性在他当选后的不到一个月时间里充分展现，从超预期的内阁人选到突然宣布对加拿大和墨西哥加征关税，无不展现出特朗普的随意性与复杂性。 我们认为理解特朗普的潜在政策需要厘清其真正诉求，同时构建起两条基本的原则： 1.放弃线性外推与路径依赖； 2.形成更严肃的底线思维。 在此基础上，市场对特朗普第二任期的感知在政策落地层面，以及具体政策影响上或形成了一些愈发割裂的预期差异。具体来说，存在现实与市场预期截然不同，甚至完全相反的可能：当前市场一致预期美国明年会更好，这是需要小心的方面。 在当前特朗普上台前的等待期，对于政策的想象空间巨大；但真正开始实施时，会反映出各种问题，且这些不利因素可能早于繁荣的出现。例如马斯克对内改革过于激烈，导致衰退预期可能先行启动，也可能是 AI 需求与企业资本开支的破灭，还可能是特朗普任人唯亲带来的党内政治动荡和美国行政体系混乱。 预期差之一：关税的幅度更大、节奏更快 谈到关税，时常被提及的是“特朗普的关税只是极限施压的手段，并非目的”，进而再根据上一轮贸易摩擦进程来线性外推，认为关税从宣布到落地需要数月时间。 但首先需要弄清楚特朗普关税的“目的”是什么？我们认为通过关税胁迫，特朗普的真正广义诉求有三点：促进制造业回流，维护美元国际储备地位和修复贸易逆差。 这些目标自身也面临各自的问题。制造业回流从奥巴马时代就开始推进，拜登 2022 年的三大法案明显促进了制造业建筑支出的增长，但到目前为止美国制造业的产出水平以及整体效率并未大幅提升，竞争力依然有限；与 AI 相关的数据中心建设增长斜率也并未明显抬升。 图 1：制造业支出增长有所放缓 (经 PPI 调整，单位:十亿美元) 资料来源：Bloomberg，FRED，Census Bureau，天风证券研究所 维护美元的国际储备地位也与尽快缩窄主要国家的贸易逆差相违背。如果美国自身商品与服务并不具备更高的竞争力，修复贸易逆差将更多依靠其他国家主动减少购买，对美元的需求将会不升反降。 图 2：美元的国际货币储备地位并未被明显压缩 0510152025303540食品饮料和烟草化工计算机电子电气运输设备其他数据中心 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：IMF，天风证券研究所 同时特朗普也面临时间上的客观压力：他的时间可能只有 2 年（中期选举前依然掌握两院），最多 4 年（整个任期）。这意味他或无法在关税胁迫状态上停留太久，尽快“火力全开”以促成目的的达成更符合他的政策布局。 因此，特朗普对于不同国家的关税政策含义或存在明显不同。特朗普最新的表态也摈弃了全球普遍关税的概念，着重强调对于关键贸易伙伴的关税政策，这给各类转口贸易提供了更多的灵活空间。 但站在中国的角度看，这意味着对华的关税落地或更早、幅度更大，主要基于三点观察。 首先，特朗普依然习惯于商业谈判的思维，即先“漫天要价”强迫对方入局，更大幅度、更快节奏的对华关税符合他一贯的“先手棋”风格。 其次，特朗普提名的多位官员，包括国务卿卢比奥和高级贸易顾问纳瓦罗都曾被中国制裁，对华极为鹰派；叠加美国国内持续塑造的保持对华“绝对领先”的战略思维，特朗普在中美关系中有尽快塑造更强硬姿态的诉求。 图 3：特朗普主要内阁官员基本提名完毕 资料来源：Politico，天风证券研究所 最后，特朗普 12 月 2 日对于金砖国家威胁加征 100%的关税，以及着重强调关键贸易伙伴关税而非全球关税，意味着特朗普的贸易政策的可操作性在明显增加；贸易政策更加的“有的放矢”，这也与其商人思维更加靠近和贴切。 带着特朗普意欲加征关税的三个目的，再回看他在 11 月 25 日突然宣布的关税决定，包括上台立刻对加、墨加征 25%的关税，以及以打击“芬太尼”不力为理由对中国加征 10%额外关税，可能会产生更新的理解。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们认为这理应敲响警钟，树立起更严肃的底线思维。对于打击芬太尼这种中美两国为数不多能够达成共识的方面都被冠以 10%的额外关税，那对于那些中美竞争更加激烈，以及中国明显存在优势的制造业行业，或将面临更大的关税压力。 无论是援引《国际紧急经济权力法（IEEPA）》，还是基于在 301 关税措施实行期间，清单内商品的加征税率可以变动，特朗普都有权在上任一开始就对中国加征高额关税。 我们认为，以上一轮贸易摩擦中的时间轴来线性外推并不存在更高的置信度。且即使特朗普把关税当作“手段”而非“目的”，他也需要看到其带来的实际效果，尤其是对于制造业回流这种周期较长的目标来说，越早加征关税越符合特朗普的整体规划。 预期差之二：美国经济因改革而更“混乱”，而非更好 美国经济 2025 年会变得更好的观点其实并不缺乏逻辑支撑，但这是线性外推的产物：私人部门杠杆空间充裕，企业与居民部门循环延续，但不可忽视的是美国 2024 财年的赤字水平再度增长，赤字率依然在 6%以上水平。 图 4：美国 2024 财年赤字率依然在 6%以上水平 资料来源：Bloomberg，天