石油石化行业专题研究：油-化需求错位，石脑油或迎来趋势性拐点

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2024 年 12 月 10 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 黄凯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090001 huangkaia@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业点评:金能科技三季度 单 季 度 业 绩 实 现 扭 亏 为 盈 》 2024-12-05 2 《石油石化-行业专题研究:美国页岩油收并购协同效应超预期，成本通缩正上演》 2024-11-25 3 《石油石化-行业深度研究:卫星新项目 投 产 或将 近， 如 何看 乙 烷边 际 成 本？》 2024-11-25 行业走势图 油&化需求错位，石脑油或迎来趋势性拐点 非一体化乙烯集中投产，石脑油外采需求大幅增长 近年来国内新增的乙烯（石脑油路线）/PX 产能多为一体化装置，自身多有原料配套，对石脑油流通量影响不大。 2024 年底-2025 年，国内有天津南港、万华化学、埃克森美孚、湛江巴斯夫合计 500 万吨外采石脑油制乙烯装置集中投产，石脑油理论外采需求高达 1320 万吨；此外，印尼 Lotte Titan Merak 公司预计 2025 年投产 100 万吨/年石脑油制乙烯装置，石脑油的流通量需求大幅增加。 国内成品油需求下滑，石脑油产出持续受到压制 在成品油消费或已达峰的背景下，炼厂整体的开工率受限，2021~2024 年，山 东 地 炼 平 均 负 荷 分 别 为70%/62%/62%/54% ， 主 营 炼 厂 负 荷 为77%/74%/78%/77%；炼厂 负荷 降 低压 制石 脑 油的 产出 ， 根据 卓创 数 据，2021-2023 年中国石脑油产量同比增速为 8.5%/0.6%/0.2%； 且作为石脑油流通量的主体，地炼石脑油产量严重下滑，2022/2023/2024H1年产量同比-20.36%/-0.54%/-7.21%； 石脑油进口量连年攀升，2019-2023 年石脑油进口量由 702 万吨增长 1271万吨，CAGR 达 16%；石脑油-原油价差不断走强，除 2021 年之外，已处于近 5 年的同期最高水平。 海外供给难有明显增量，中东&俄罗斯出口趋于稳定 全球的石脑油贸易主要发生在东北亚和中东/俄罗斯之间，海外石脑油供给主体主要为俄罗斯、中东，两者贡献了全球接近 7 成的出口量；而韩国/日本/中国大陆/中国台湾/新加坡贡献了全球 7 成石脑油进口量。且俄罗斯、中东石脑油出口量近年逐渐趋于平稳，未来预计难有大幅增长。 全球石脑油供需缺口放大，石脑油偏强或为烯烃带来成本支撑 油&化需求错位：根据 IEA 预测，2023-2030 年全球汽油需求增速-0.8%、柴油增速 0.1%，而石脑油为 2.2%，成品油需求增速低迷或压制炼厂其它直馏组分的产出，石脑油供需或出现长期错配；根据 IEA 预测，石脑油未来几年贸易缺口持续放大，至 2028 年或出现 77 万桶/天左右的贸易缺口。 石脑油路线是东北亚烯烃的最主要生产路径，中国乙烯中约 7 成为石脑油路线，因此对于烯烃绝对价格而言，石脑油偏紧或为烯烃带来较强的成本支撑；且日韩尚存较多的短流程乙烯/PX 装置，未来若随着石脑油资源的紧张，其生产更容易受到冲击，未来部分竞争力差的装置或成为影响定价的边际产能。 风险提示：需求增速下滑风险；烯烃装置投产不及预期风险；汽柴油经济性下滑过快风险；替代品风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-12-10 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600989.SH 宝丰能源 16.50 买入 0.77 0.98 1.91 2.04 21.43 16.84 8.64 8.09 002648.SZ 卫星化学 17.81 买入 1.42 1.70 2.01 2.59 12.54 10.48 8.86 6.88 资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -8%-3%2%7%12%17%22%2023-122024-042024-08石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 非一体化乙烯集中投产，石脑油外采需求大幅增长.................................................................. 3 2. 国内成品油消费或已达峰，石脑油产出持续受到压制 ............................................................. 3 3. 中东&俄罗斯出口趋于稳定，海外供给难有明显增量 .............................................................. 5 4. 全球石脑油供需缺口放大，本质是油&化需求错位................................................................... 6 5. 日韩短流程乙烯/PX 或加速退出，石脑油或为烯烃带来成本支撑........................................ 7 6. 风险提示 .................................................................................................................................................. 7 图表目录 图 1：新增乙烯装置：万吨/年 ............................................................................................................... 3 图 2：石脑油供需平衡：万吨 ................................................................................................................. 3 图 3：地炼负荷............................................................................................................................................ 4 图 4：主营炼厂负荷....................................