保险行业：转型之年，下一个向上周期的起点

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险强于大市强于大市维持2019年11月01日（评级）分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号：S1110518110003分析师 罗钻辉 SAC执业证书编号：S1110518060005联系人 舒思勤 shusiqin@tfzq.com转型之年，下一个向上周期的起点行业投资策略 23100232/43348/20191101 17:04摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2019年经营回顾寿险行业在经历2018年的调整后，保费收入开始恢复增长，健康险增速继续保持在30%以上，保费占比从2013年的10%提升至21%。不同市场主体的保费增长出现差异化表现，大型保险公司保费增速放缓至10%以下，而中资中小型寿险公司同比增长19%，外资公司同比增长39%。今年以来大型寿险公司增长乏力主要源于一二线城市的大众市场受到较为激烈的竞争冲击。2020年开门红展望2020年开门红整体有望实现良好增长。主要原因在于：1）由于外部环境利好年金险销售，如银行理财产品收益率大幅下降；2）各公司开门红节奏好于去年。我们预计2020年Q1平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为7%、16%、7%、3%。2020年全年展望2018-2019年，大型公司保费端进入调整周期，销售队伍转型是保费增长的长期驱动力，转型重点是打造“全职化、专业化、精英化的营销员队伍”，产品+服务+科技是抓手。2019年各上市公司在新的管理层领导下，在发展战略、管理机制、组织架构、销售队伍、产品结构等方面进行转型，转型将在中长期发挥作用，2020年转型成果初显或能使部分公司走出“底部”。我们预计2020年平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为10%、20%、11%、9%。23100232/43348/20191101 17:04摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议截至10月31日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2019PEV分别为1.32、1.01、0.79、0.74倍，处于历史低位，4季度“估值切换行情”概率高。长期逻辑：寿险业发展空间仍然很大，转型领先的公司将在寿险新一轮向上周期中脱颖而出，实现长期稳定发展，我们预计2020年可能是改善的起点。短期逻辑：2020年开门红保费改善 + 政策利好 + 2019年利润高增长 + 利率短期向上。A股推荐标的：中国人寿（2020年开门红及全年NBV增速有望最高，我们预计2019年利润与NBV增速亦最高，制度改革进行时）、中国太保（估值极具吸引力，寿险队伍转型成果可期）、中国平安。财险方面，人保财险车险费用率下降显著，政府合作资源和经验丰富，非车险未来亦有望实现高速增长。截至10月25日，目前人保集团H、中国财险H的PB（MRQ）分别为0.74倍、1.22倍，估值处于低位。除财险业务外，人保寿险和健康险NBV和EV均迎来向上拐点，价值严重低估。推荐人保集团H、中国财险。风险提示：股市下跌导致投资大幅下滑、相关上市公司业绩低于预期；长期利率下行超预期23100232/43348/20191101 17:04摘要4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码名称2019-10-31评级2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601628.SH中国人寿33.45买入0.402.232.502.9083.6315.0013.3811.53601318.SH中国平安88.12买入5.889.0410.8812.9614.999.758.106.80601601.SH中国太保34.51买入1.993.203.864.5617.3410.788.947.5701339.HK中国人民保险集团3.31（港元）买入0.29 0.55 0.65 0.79 10.20 5.46 4.56 3.78 02328.HK中国财险9.95（港元）买入0.701.021.241.5312.87 7.85 6.46 5.22 重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E23100232/43348/20191101 17:045目录1.2019年行业经营情况2.2020年开门红展望3.2020年发展展望4.投资建议23100232/43348/20191101 17:042019年行业经营情况16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23100232/43348/20191101 17:0472019年人身险行业经营情况资料来源：中国银保监会，天风证券研究所人身险行业在经历了2018年的保费调整后，2019年的保费增速已有明显回升。其中，健康险保费增速保持在20%以上，保费占比已逐渐从2013年的10%提升至2019年的21%。我们判断人身险行业仍有至少10年的“黄金发展期”，驱动力量：1）保障需求的稳步增长，即保障覆盖面的持续扩大与保障额度的持续提升；2）储蓄型保险产品在“大资管”体系中份额的稳步提升；3）保险行业的产业链延伸——保险产品 + 养老服务，保险产品 + 医疗服务。图1：寿险公司保费收入及同比增长图2：人身险行业险种结构10%12%15%18%16%20%21%86%84%81%78%80%76%75%意外险健康险寿险-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500030000保费收入(左轴，亿)同比增长（右轴，%）23100232/43348/20191101 17:0482019年，人身险行业保费的市场集中度下降。2019年1-8月，人身险行业保费同比增长15%。其中，中小保险公司经过17-18年调整，保费同比增长19%，外资公司保费同比增长39%，而前6家公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平）保费同比增长低于10%，市占率为57%，较2018年下降2pct。原因：1）严监管下，经营战略趋同，均以保障险为经营重点；2）中小保险公司产品的性价比一般更高（保额/保费）；3）中小保险公司可通过互联网渠道、经代渠道销售保单，这两大渠道是新兴赛道。-20%30%80%130%20142015201620172018201908前6家中资其他公司外资公司67%60%53%54%59%57%20142015201620172018201908前6家中资其他公司外资公司图3：不同保险主体的年度保费同比增速图4：不同保险主体的保费市占率资料来源：中国银保监会，天风证券研究所2019年人身险公司经营分化23100232/43348/20191101 17:049资料来源：天风证券研究所1、高端市场：一片蓝海，占据此市场者为王。2、中端市场：受到中小保险公司、互联网保险公司（平台）、保险经代公司的冲击最大。3、县域市场：竞争程度更小，市场格局稳定，居民保险意识与购买能力的提升程度更大。因此：县域市场是业绩压舱石，国寿、太保有优势；高端市场是未来的竞争重点，友邦有优势，各家均在加力建设。我们的观点：增员驱动保费的时代已经结束，能够打造全职化、专业化、精英化的代理人队伍的保险公司将在未来胜出。图5：保险市场分层理论2019年人身险公司经营分化——保