宏观：M1口径修正影响几何

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 12 月 03 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-抢出口初现端倪》 2024-12-01 2 《宏观报告：宏观-特朗普 2.0 内阁成员的重要性》 2024-11-28 3 《宏观报告：宏观报告-马斯克变革》 2024-11-26 M1 口径修正影响几何 央行三季度货币政策执行报告表示要研究将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入 M1 统计 。2024 年 12 月 2 日央行正式表示将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入 M1 口径， M1 从原先的流通中货币（M0）+单位活期存款，扩展为流通中货币（M0）+单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备付金 。 此次调整是对 M1 口径的一次查漏补缺。 在此货币口径修正后，新、旧 M1 口径虽然在趋势上走势一致，但是依旧有两点变化值得关注。 一是随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响M1。 二是随着分项增多，单一科目对 M1 的影响减弱，M1 同比波动降幅收窄。 风险提示：M1 口径再次变动、关注其他货币供应口径是否修正、关注货币政策变动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 央行三季度货币政策执行报告表示要研究将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入M1 统计1。2024 年 12 月 2 日央行正式表示将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入 M1 口径2， M1 从原先的流通中货币（M0）+单位活期存款，扩展为流通中货币（M0）+单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备付金3。 M0、M1、M2 主要是按照资金的流动性（能否直接用于支付交易等）进行划分4。在 1994货币供应量口径划分之初，我国还没有个人银行卡，更无移动支付体系，个人存款无法用于即时转账支付，因此居民存款（包括活期存款），均纳入到 M2。但是能够用于直接支付的如单位活期存款则纳入 M1。 此后，虽然央行多次修正 M2 和 M0 的统计口径（分别在 2001 年、2002 年、2011 年、2018年对 M2 的统计范围进行修改，在 2022 年对 M0 进行修改5），但是一直没有修正过 M1 口径。 图 1：货币供应口径 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 此次调整是对 M1 口径的一次查漏补缺。按照央行官方表述，随着支付手段的快速发展，居民活期存款已经做到了无需取现即可随时用于支付，应将其计入 M1。同时，非银行支付机构客户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入 M16。（客户备付金是支付机构预收其客户的待付货币资金7，比如支付宝、微信等等）。 在此货币口径修正后，新、旧 M1 口径虽然在趋势上走势一致，但是依旧有两点变化值得关注。 一是随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响 M1。比如往年春节受年终奖发放等因素影响，企业存款向居民存款转移，叠加春节错位的影响，M1 同比在每年年初会出现明显波动。但是随着居民活期存款纳入 M1 口径，春节资金波动对 M1的影响明显减弱。这大大减弱了异常值对 M1 走势的扰动。如 2024 年 1 月旧口径 M1 同比从 1.3%跳升至 5.9%，但新口径仅从 1.6%升至 3.4%。 二是随着分项增多，单一科目对 M1 的影响减弱，M1 同比波动降幅收窄。比如 2024 年10 月，新、旧口径 M1 同比增速分别为-2.3%和-6.1%。旧口径下 M1 同比增速降幅大，主要是因为受手工贴息治理影响，企业活期存款大幅走弱，10 月企业活期存款对 M1 同比增 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/index.html 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5523381/index.html 3 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5523351/index.html 4 https://www.stats.gov.cn/zs/tjws/zytjzbqs/hbgyl/202409/t20240910_1956348.html 5 https://www.stats.gov.cn/zs/tjws/zytjzbqs/hbgyl/202409/t20240910_1956348.html 6 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5523381/index.html 7 http://tianjin.pbc.gov.cn/fzhtianjin/114220/3266752/index.html 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 速的拉动为-7.7 个百分点。但在新口径下，受企业活期存款占比回落影响，其对 M1 的同比的拉动从-7.7 收窄至-4.8 个百分点。同时，近期居民活期存款对 M1 的支撑一直稳定在1.5 个百分点左右。这使得今年新口径下的M1 同比降幅明显低于旧口径下的 M1 同比增速。 图 2：货币供应口径（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 3：2024 年 10 月新旧口径 M1 的分项占比（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 4：旧 M1 口径的变动原因（单位：%） -10-5051015202020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月新口径M1同比M1(货币):同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 5：估算的新口径 M1 同比增速变动原因（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 但口径的变更的实际意义或并不止于此。 M1 作为高流动性的货币供应量指标，一般会被用于表征当前实体经济的活跃程度。比如M1 同比增速高增（单位活期存款走高），往往表明当前居民消费意愿（居民存款向单位活期存款转化，如购房、消费等）、财政扩张意愿（财政资金下发，财政存款向企业存款转移）、企业投资扩产意愿（企业定期存款向活期存款转移）走强。 体现在数据上则是 M1 同比增速往往会领先于 PPI 同比、现价 GDP、工业企业利润等经济指标 6 个月左右。 本次口径修正并未影响新、旧口径 M1 同比的变化趋势以及其对相关经济指标的领先性。而且在春节等异常值减少后，新口径 M1 同