固定收益定期：5年城投债，市场在担忧什么？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 5 年城投债，市场在担忧什么？ 证券研究报告 2024 年 11 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：出口前景与债市影响怎么 看 ？ - 固 定 收 益 宏 观 利 率 专 题 》 2024-11-24 2 《固定收益：一级情绪处于较高水平- 信 用 债 市 场 回 顾（ 2024-11-24）》 2024-11-24 3 《固定收益：转债凸性兑现，后市怎么看？-可转债市场周报（2024.11.24》 2024-11-24 固定收益定期（2024-11-25） 从 11 月初开始，各项政策预期逐渐明朗，尤其是人大常委会确定化债政策为核心的增量政策之后，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。目前，3 年以内中高等级（AA-以上）信用债收益率、信用利差已经低于 10 月份的低点；而低等级（AA-）及 3 年以上信用债收益率、信用利差仍高于 10 月中的低点。 当前，3 年以内中高等级信用债（AA-以上）与 3 年以上非金信用债收益率差异明显。为什么？ 首先，对于长久期信用债，信用风险分析上难度明显提升。其次，期限越长、久期越长，市场担忧其流动性，且在市场调整中会带来更高的投资损失。目前，市场对于增量政策的担忧边际缓释，但仍然有所警惕。 那么，如何看待 3~5 年信用债流动性偏弱的问题？ 和利率债相比，信用债整体换手率的确是明显偏低，显著低于利率债。信用债内部比较，高等级短久期（1 年以内）略微占优，但 1~3 年和 5 年左右的信用债换手率差异似乎并不是特别明显。 换手率是否能够代表债券的流动性？ 对于 1 年以上中长期信用债，换手率高低一定程度上还是代表了投资者参与的情况，因而在信用债中，流动性并不显著偏弱。当然，内部不同区域、主体可能有分化。 那市场实际在担心什么？ 此前，这样的担忧中既有底线信用风险的担忧，也有纯粹的流动性担忧。目前，一揽子化债政策之下，底线信用风险的担忧成分占比应该不高。而纯粹的流动性担忧，不一定是现实的流动性差，而是市场担忧调整时流动性差。此外，这种担忧中，还隐含了市场调整时弱资质、中长久期可能带来更高的潜在资本损失。 如何看待潜在的资本损失？ 考虑到底线信用风险的可比程度，更类似于 2016 年、2018 下半年~2019年， AA(2)信用风险溢价再上行的空间有，但也不大；相比 10 月初的高点，目前 5 年 AA(2)下行较少，对流动性风险溢价、信用风险溢价的实际定价并不低。 当然，对于无风险利率，是一个需要政策和基本面验证的过程，也需要考虑。 对于市场而言，主流的底线资产当前可以适当放宽到 5YAA(2)和 2YAA-，目前二者收益率相当，从历史来看，二者之间的投资回报交替占优。而前期，在经历了短暂的 2YAA-占优后，预计长久期将阶段性占优。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 近期信用债走势如何？ ....................................................................................................................... 3 2. 3~5 年城投债流动性偏弱吗？........................................................................................................... 4 3. 潜在资本损失怎么看？ ....................................................................................................................... 7 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：AA(2)城投债收益率变动 ............................................................................................................... 3 图 2：AA(2)城投债信用利差走势........................................................................................................... 3 图 3：AA-城投债收益率变动 .................................................................................................................. 3 图 4：AA-城投债信用利差走势 ............................................................................................................. 3 图 5：11/22 相比 10/18 收益率变动..................................................................................................... 4 图 6：11/22 相比 10/18 信用利差（vs 国开）变动.......................................................................... 4 图 7：中债估值曲线虚拟券持有 1 年情况下的静态投资回报（2024/11/22） ........................ 4 图 8：国债月度换手率 .............................................................................................................................. 5 图 9：政金债月度换手率.............................