敏感肌赛道优质国货龙头，期待业绩企稳修复

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告美容护理 | 化妆品非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人王悦wangyue03@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 11 月 20 日收盘价（元）50.86一 年 内 最 高 / 最 低（元）74.16/39.30总市值（百万元）21,544.30流通市值（百万元）21,544.30总股本（百万股）423.60资产负债率（%）22.52每股净资产（元/股）13.94资料来源：聚源数据贝泰妮(300957.SZ)——敏感肌赛道优质国货龙头，期待业绩企稳修复投资要点：敏感肌赛道优质国货龙头。公司以“薇诺娜”品牌为核心，致力于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，持续进行产品研发和技术创新，向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。2011 年，薇诺娜正式入驻天猫商城，2018-2024 年连续入围天猫双十一美妆品类排名TOP10，2020 年推出薇诺娜宝贝，随后推出高端品牌 AOXMED 切入抗衰赛道。此外，公司还拥有贝芙汀、姬芮及泊美等品牌。“产品+研发+渠道”构筑核心竞争优势。1)产品：主品牌势能稳健，积极孵化新品牌打造多品牌矩阵。主品牌薇诺娜深耕敏感肌护肤细分赛道，坚持以“舒敏”为基点，持续拓展“敏感 PLUS”的产品策略，其核心大单品品牌势能强势，“面霜乳液+防晒”两大超级爆款表现较为稳定。此外，公司旗下专业皮肤学级护肤品牌薇诺娜宝贝及高端专业抗老科技品牌瑷科缦逐步展现第二增长曲线潜力。公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”品牌矩阵策略，积极迭代升级主品牌产品配方及功效的同时逐步提升子品牌的品牌影响力和市场地位，成功搭建多品牌护肤产品矩阵；2)研发：以自主研发为主，产学研相结合模式构筑科研壁垒。公司拥有完整的研发体系及强大的研发团队，截至 2024H1，公司累计获批发明专利 60 项，累计获批实用新型专利 95 项。公司在敏感性皮肤领域的专业实力及创新水平居于行业前列；3)渠道：以线下渠道为基础，线上渠道为主导，通过 OMO 深度私域运营成功带动串联线上线下融和，实现协同发展。线上方面，公司 2011 年入驻天猫，2012 年成立电商事业部，敏锐抓住线上渠道红利，同时公司十分重视消费者教育，与公信力较高的 KOL展开深度合作，并聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言；线下方面，公司与健之佳、九州通、一心堂、国药控股等规模较大、实力较强的直供客户合作，同时通过投放药房渠道建立品牌专业度。盈利预测与评级：我们预计公司 24-26 年实现营收 66.0/75.9/85.9 亿元，同比增速分别为 19.6%/15.0%/13.2%，实现归母净利润 7.0/9.1/10.8 亿元，同比增速分别为-6.9%/29.2%/18.8%，当前股价对应 PE 分别为 31/24/20 倍。我们选取同为国货龙头的珀莱雅、上海家化及医美化妆品龙头之一华熙生物作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 2024 年 PE 均值为 35 倍，考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）5,0145,5226,6027,5938,593同比增长率（%）24.65%10.14%19.56%15.00%13.17%归母净利润（百万元）1,0517577059111,082同比增长率（%）21.82%-28.01%-6.88%29.21%18.78%每股收益（元/股）2.481.791.662.152.55ROE（%）18.93%12.91%11.11%13.07%14.04%市盈率（P/E）20.4928.4730.5723.6619.92资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 11 月 21 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 13页投资案件投资评级与估值我 们 预 计 公 司 24-26 年 实 现 营 收 66.0/75.9/85.9 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为19.6%/15.0%/13.2% ， 实 现 归 母 净 利 润 7.0/9.1/10.8 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-6.9%/29.2%/18.8%，当前股价对应 PE 分别为 31/24/20 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设公司 23 年业绩承压，经历变革调整后 24 年上半年开始逐步改善，24Q3 整体美妆市场竞争加剧叠加消费需求较疲软，公司盈利水平受到一定影响。随着市场环境逐步回暖叠加公司持续扩展品牌矩阵及优化产品组合，我们认为公司盈利水平有望修复，我们预计护肤品营收 2024-2026 年收入增速分别为 20%/15%/13%，医疗器械营收 2024-2026 年收入增速分别为 15%/15%/15%。投资逻辑要点考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期。核心风险提示化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 13页内容目录1. 敏感肌赛道优质国货龙头，深耕行业十余载................................................................ 52. “产品+研发+渠道”构筑核心竞争优势.......................................................................63. 盈利预测与评级............................................................................................................ 93.1. 盈利预测................................................................................................................. 103.2. 相对估值................................................................................................................. 104. 风险提示.............