重组胶原蛋白研究及产业化先行者，未来增长可期

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告美容护理 | 医疗美容非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人王悦wangyue03@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 11 月 18 日收盘价（元）224.20一 年 内 最 高 / 最 低（元）297.80/142.60总市值（百万元）19,844.35流通市值（百万元）10,288.78总股本（百万股）88.51资产负债率（%）28.84每股净资产（元/股）14.88资料来源：聚源数据锦波生物(832982.BJ)——重组胶原蛋白研究及产业化先行者，未来增长可期投资要点：公司专注于功能蛋白基础研究、开发和产业化，重组胶原蛋白赛道具备领先优势。公司成立于 2008 年，主业为以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心原料的各类终端医疗器械产品、功能性护肤品的研发、生产及销售，2021 年，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)。2016-2023 年公司营收/归母净利润CAGR 分别为 47.5%/47.9%，同期毛利率均超 80%，收入和利润端均实现高增主因系 2021 年 9 月重组胶原蛋白植入剂薇旖美获批上市后迅速放量增长。“研发+产品+渠道”构筑核心竞争优势，未来增长可期。盈利预测与评级：我们预计公司 24-26 年实现营收 13.9/20.5/26.4 亿元，同比增速分别为 78.4%/47.4%/28.9%，实现归母净利润 7.2/10.7/13.8 亿元，同比增速分别为 139.5%/48.6%/29.4%，当前股价对应 PE 分别为 28/19/14 倍。作为北交所首家上市的重组胶原蛋白公司，其大单品薇旖美为目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械。我们选取 A 股布局医美的爱美客及华熙生物，及港股布局重组胶原蛋白赛道的巨子生物作为可比公司，2023 年可比公司平均 PE 为 34 倍，考虑其所处重组胶原蛋白赛道具备较高景气度叠加其余竞品尚未推出，薇旖美具备较高稀缺性及竞争壁垒，我们看好公司具备较强先发优势，且储备产品丰富，后续持续加码研发驱动技术创新，未来随着重组胶原蛋白渗透率的持续提升，公司有望实现收入及利润快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：医疗器械政策变动风险；重组胶原蛋白赛道竞争加剧风险；新品投入市场不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）3907801,3922,0512,645同比增长率（%）67.15%99.96%78.41%47.37%28.91%归母净利润（百万元）1093007181,0671,381同比增长率（%）90.24%174.60%139.52%48.64%29.40%每股收益（元/股）1.233.398.1112.0615.60ROE（%）24.80%31.44%42.95%38.97%33.52%市盈率（P/E）181.7766.1927.6418.5914.37资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 11 月 19 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 21页投资案件投资评级与估值我 们 预 计 公 司 24-26 年 实 现 营 收 13.9/20.5/26.4 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为78.4%/47.4%/28.9% ， 实 现 归 母 净 利 润 7.2/10.7/13.8 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为139.5%/48.6%/29.4%，当前股价对应 PE 分别为 28/19/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设1）医疗器械：重组人源化胶原蛋白薇旖美为目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械，考虑其所处重组胶原蛋白赛道具备较高景气度叠加公司竞品或 25 年才能推出，当前薇旖美仍具备较高稀缺性及竞争壁垒。23 年 6 月公司推出新品薇旖美至真(10mg/瓶)，在扩充薇旖美的产品矩阵的同时提升客单价，我们认为薇旖美在医美机构端的渗透率仍存在较大空间，薇旖美的持续放量或将驱动医疗器械营收增长，因此预计 24-26 年医疗器械营收分别增长 85%/50%/30%。毛利率方面，随着高毛利率的薇旖美营收贡献比重提升，或将持续拉动医疗器械毛利率的增长，预计 24-26 年医疗器械毛利率分别为 95.0%/95.2%/95.4%；2）功能性护肤品：23 年 5 月锦波合成生物产业园一期正式投产，其中 A 型人源化胶原蛋白单一成分无菌化妆品的生产线年产能为 5000 万支，同时随着医美端薇旖美持续塑造品牌势能，或对妆品端消费者心智的培养产生一定促进作用，我们预计 24-26 年公司功能性护肤品营收分别增长 30%/20%/15%；毛利率方面，考虑当前淘天及抖音平台流量成本较贵叠加国货竞争态势趋于激烈，我们预计24-26年功能性护肤品毛利率分别为65.0%/62.0%/60.0%；3）原料及其他业务：公司 24 年 3 月与欧莱雅达成战略合作，与旗下美国高端品牌修丽可合作推出注射美容旗舰产品铂研，首次进入外资大牌供应链体系一方面可在行业内奠定公司重组胶原蛋白赛道龙头地位，另一方面在消费者心智塑造端加深其品牌信任度和专业性，我们预计 24-26 年公司原料及其他业务营收分别增长 45%/30%/20%，预计 24-26 年原料及其他业务毛利率分别为 83.0%/84.0%/85.0%。投资逻辑要点锦波作为北交所首家上市的重组胶原蛋白公司，其大单品重组人源化胶原蛋白薇旖美为目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械。我们选取 A 股布局医美的爱美客及华熙生物，及港股布局重组胶原蛋白赛道的巨子生物作为可比公司，2023 年可比公司平均PE 为 38 倍，考虑其所处重组胶原蛋白赛道具备较高景气度叠加其余竞品尚未推出，当前达到薇旖美具备较高稀缺性及竞争壁垒，我们看好公司具备较强先发优势，且储备产品丰富，后续持续加码研发驱动技术创新，未来随着重组胶原蛋白渗透率的持续提升，公司有望实现收入及利润快速增长。核心风险提示医疗器械政策变动风险；重组胶原蛋白赛道竞争加剧风险；新品投入市场不及预期风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 21页内容目录1. 重组胶原蛋白研究及产业化先行者...............................................................................51.1. 深耕功能蛋白十五余载，重组胶原蛋白赛道具备领先优势.......................................51.2. 管理层从业经验丰富，学术背景深厚......................................................