亚士创能(603378)“大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长

公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亚士创能（603378） 证券研究报告 2024 年 11 月 19 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.9 元 目标价格 9.43 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 428.60 流通 A 股股本(百万股) 428.60 A 股总市值(百万元) 2,957.32 流通 A 股市值(百万元) 2,957.32 每股净资产(元) 3.86 资产负债率(%) 74.94 一年内最高/最低(元) 10.40/4.75 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《亚士创能-季报点评:Q3 涂料板块业绩 承 压 ， 防 水 板 块 增 长 亮 眼 》 2024-11-06 2 《亚士创能-半年报点评:防水板块持续 扩 张 ， 期 待 地 产 边 际 改 善 》 2024-09-01 3 《亚士创能-年报点评报告:盈利能力延 续 承 压 ， 期 待 24 年 困 境 反 转 》 2024-04-30 股价走势 “大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长 行业首提“大零售”概念，品牌矩阵+全品类双重驱动 在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在 2024 中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念，大零售以“大”字为核心，紧紧围绕“品牌”、“品类”、“渠道”三个方面建立核心竞争力。据贝壳研究院，当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过 60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。我们预计公司 24-26 年归母净利润为 0.5/1.4/1.8 亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司 24 年 2.3 倍 PB，对应目标价 9.43 元，维持“买入”评级。 品牌：携手 RPM，打造多层级品牌矩阵 亚士大零售在坚持“亚士”主品牌调性和“一家公司，全面涂装解决方案”品牌定位的前提下，构建以 “亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，其中在高端品牌方面，公司携手全球第五大涂料与化工集团 RPM，引进国际顶尖消费者品牌 Rust-Oleum，当前高端涂料市场正处于快速发展期，但行业格局仍然较为分散，亚士通过和 Rust-Oleum 的合作，一方面可借助其再配方研发方面的优势以及在产品色彩效果、环保性能等方面的优势快速提升产品力，另一方面，又可借助亚士在国内市场深耕多年多积累的渠道优势快速打开市场。 品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式 亚士大零售以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产品与服务体系，一方面依托自身涂料、防水、保温节能材料、砂粉等产能布局，另一方面通过与 RPM 合作，针对高端市场消费特点（如年轻消费者 DIY 需求等）引入其以自喷漆、修补漆、密封胶等为代表的产品，进一步增加产品品类。我们认为“全品类产品与服务体系”的打造，其优势在于一是可以最大程度满足不同顾客的选择需求，加强消费粘性；二是在于能够最大程度发挥渠道作用，实现降本增效；三是可以最大程度提升各种商家获客能力与客单量等渠道运营效率，提升客单价，从而有望进一步增强盈利能力。 渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式 亚士主品牌大零售将以地级市为业务单位，并长期坚定“市代”为核心的大商路线，发展和培育“亿商”，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小 B 等多渠道。我们认为“市代制”模式一方面通过将经销商的利益与公司深度绑定，增强经销商粘性，降低渠道流失的风险，另一方面打破了传统工程经销商和零售经销商的界限，实现多场景、多品类、多区域的全面下沉，进而推动公司大零售业务规模与效益的提升。公司计划 3 年内落地 300 家地级市“市代大商”，10 年布局3000 家大零售专卖店，并构建起 10 万+销售网点和 100 万+工长触达网络，实现 300 亿级营收规模。当前亚士大零售已在上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份核心城市成功落地，我们继续看好公司渠道扩张带来的中长期成长性。 风险提示：经销商数量增长不及预期、需求增长不及预期、行业竞争加剧。 -49%-39%-29%-19%-9%1%11%2023-112024-032024-07亚士创能沪深300 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,107.70 3,110.39 2,778.74 2,874.28 3,265.06 增长率(%) (34.09) 0.09 (10.66) 3.44 13.60 EBITDA(百万元) 497.89 558.11 287.31 406.04 435.39 归属母公司净利润(百万元) 105.73 60.18 48.86 143.98 181.86 增长率(%) (119.44) (43.09) (18.81) 194.71 26.31 EPS(元/股) 0.25 0.14 0.11 0.34 0.42 市盈率(P/E) 27.97 49.14 60.53 20.54 16.26 市净率(P/B) 1.71 1.70 1.68 1.58 1.48 市销率(P/S) 0.95 0.95 1.06 1.03 0.91 EV/EBITDA 11.67 7.62 13.25 9.93 8.77 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 亚士大零售：零售业务创新之举，品牌矩阵+全品类双重驱动............................................. 4 1.1. 品牌：携手 RPM，打造多层级品牌矩阵 ............................................................................ 4 1.2. 品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式 ..................................... 7 1.3. 渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式 ..................................... 8 2. 盈利预测与投资建议......