固定收益专题：化债，2015

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 化债：2015 证券研究报告 2024 年 11 月 13 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏 联系人 zhengyipeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：大规模债务置换下，城投经营性债务怎么看？-城投专题研究（2024-11-12）》 2024-11-12 2 《固定收益：投资需求有限、汽车消费较好、菜价延续回落-国内需求周度跟踪 20241111》 2024-11-11 3 《固定收益：降息可期、曲线偏陡-2024 年三季度货币政策执行报告点 评》 2024-11-11 固定收益专题 20241113 摘要 2015 启动的大规模地方债务置换债券市场表现如何？ 置换债发行前，供给担忧是主线，利率宽幅震荡。 置换债发行初始，市场交易供给冲击与流动性担忧，利率上行。 常规化发行后，利率反而下行。 大规模债务置换为什么没有造成债市持续的压力？ 宏观角度，债务置换不增加社会信用，基本面延续弱势，货币保持宽松； 机构角度，债务置换加大银行经营压力促使金融同业业务进一步转向债券市场交易； 政策角度，财政配合定向承销，提高了银行认购积极性；央行并无直接配合行为，但是全年保持宽松，客观上仍有一定支持。 大规模债务置换，利率曲线形态有何变化？ 收益率曲线形态来看，无论是供给影响较大的上半年还是全年，收益率曲线总体走陡。 风险提示：市场走势存在不确定性，经济表现可能超预期，政策可能超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2015 年化债背景下的债市“三步走” ........................................................................................... 4 1.1. 阶段一：置换债发行前，供给担忧是主线，利率宽幅震荡.......................................... 5 1.2. 阶段二：置换债发行初始，市场交易供给冲击与流动性担忧，利率上行 ............... 6 1.3. 阶段三：置换债常规化发行，利率震荡向下 .................................................................... 7 2. 为什么供给冲击有限？ ....................................................................................................................... 7 2.1. 置换不增加社会信用，基本面改善有限，货币宽松延续 .............................................. 7 2.2. 银行经营压力促使金融同业转向债券交易....................................................................... 10 2.3. 财政和央行化解供给压力 ...................................................................................................... 12 2.3.1. 财政部与地方充分协调，推动债券顺利发行 ....................................................... 12 2.3.2. 央行并无直接对应操作，但是全年总体宽松结果考虑仍有一定支持........... 15 3. 债务置换过程中曲线形态影响如何？ .......................................................................................... 15 图表目录 图 1：2010 年-2018 年地方债发行年度规模 ..................................................................................... 4 图 2：2010 年-2018 年地方债净融资年度规模................................................................................. 4 图 3：置换债月度发行与国债利率（2015 年降准降息） .............................................................. 4 图 4：地方债供给与国债利率 ................................................................................................................. 5 图 5：股债走势............................................................................................................................................ 7 图 6：国债与 PMI ....................................................................................................................................... 7 图 7：2015 年社融增速处于低位........................................................................................................... 7 图 8：PMI 处于季节性低位...................................................................................................................... 7 图 9：2015 年经济压力较大.................................................................................................................... 8