人福医药(600079)股东重整临近，有望迎来戴维斯双击

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 化学制药非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com李强SAC：S1350524040001liqiang01@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2024 年 11 月 15 日收盘价（元）23.50一 年 内 最 高 / 最 低（元）27.36/15.68总市值（百万元）38,357.31流通市值（百万元）36,264.70总股本（百万股）1,632.23资产负债率（%）43.72每股净资产（元/股）10.95资料来源：聚源数据人福医药(600079.SH)——股东重整临近，有望迎来戴维斯双击投资要点：推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。2017 年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主业，截至2024 前三季度资产负债率为 43.7%，较前几年明显改善（最高到 60%）。此外，严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从 2019 年的 4.1%降至 2023 年的 1.2%；扣非净利率由 2019 年 2.2%提升到 2023 年的 7.4%，报表端业绩明显改善，扣非归母净利润从 2017 年的 5.6 亿增长至 2023 年的 18.2 亿，复合增速为 21.8%。宜昌人福过去十年净利润复合增速超 25%，我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。宜昌人福是公司最核心子公司，为国内麻药领域龙头，历史业绩表现亮眼，收入由2012 年的 14.0 亿增长到 2023 年的 80.6 亿元，复合增速为 17.2%，净利润由 2005 年的0.27 亿增长至 2023 年的 24.29 亿元（上市公司扣非净利润 18.2 亿元），复合增速为 28.4%。2023 年宜昌人福麻醉药收入 67 亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入 20.4 亿元（同比+36%），手术麻醉收入 47 亿元（同比+9%），非手术麻醉收入由 2019 年约 6 亿增长至 2023 年 20.4 亿，复合增速 35.8%。公司在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，麻醉产品线方面，宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超 90%，其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量；此外，宜昌人福在镇静领域发力相对较晚，但 2020 年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种，两款产品临床应用优势明显，镇静领域未来增长有望加速，我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持 10-15%增长区间，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到 15%以上。研发费用率持续提升，在研管线不断丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长。2023 年公司研发费用 14.6 亿元，研发费用率为 5.96%（2019 年为 2.69%），除了麻醉新品种外，其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，该产品目标人群广阔，临床上缺乏较好的治疗手段，且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。其他品种如 HWH340（PARP 抑制剂）处于临床二期阶段，HWH486胶囊（BTK 抑制剂）处于临床二期阶段；此外还有两款 1 类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023 年，公司推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。其他子公司方面，葛店人福、新疆维药、北京医疗以及 Epic Pharma 等预计未来将保持稳健增长。大股东破产重整按计划推进中。2024 年 10 月，公司发布公告，大股东当代科技破产重整已有 6 家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳，合格报名重整投资人中含中央企业 3 家、地方大型国有企业 3 家，破产重整将按照计划有序进行。盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 260.5、279.6、299.4 亿元，同比增长率分别为 6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为 21.7、25.7、29.7 亿元，同比增长率分别为 1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的 PE 分别为 18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）22,33824,52526,04527,95529,940同比增长率（%）8.71%9.79%6.20%7.33%7.10%归母净利润（百万元）2,4842,1342,1672,5662,969同比增长率（%）88.60%-14.07%1.54%18.40%15.70%每股收益（元/股）1.521.311.331.571.82ROE（%）16.52%12.52%11.56%12.36%12.86%市盈率（P/E）15.4417.9717.7014.9512.92资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 11 月 16 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 32页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 260.5、279.6、299.4 亿元，同比增长率分别为 6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为 21.7、25.7、29.7 亿元，同比增长率分别为 1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的 PE 分别为 18、15、13 倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）宜昌人福：手术量稳步增长，非手术科室渗透率快速他提高，我们假设宜昌人福2024-2026 年收入分别为 91.9/103.4/115.4 亿元，同比增长 14.0%/12.6%/11.6%；2）葛店人福：我们假设 2024-2026 年收入分别为 13.5/15.1/16.6 亿元，同比增长13%/12%/10%；3）新疆维药：我们假设 2024-2026 年收入分别为 11.5/13.3/15.3 亿元，同比增长 15%/15%/15%；4）北京医疗：我们假设 2024-2026 年收入分别为19.2/21.2/23.3 亿元，同比增长 11%/10%/10%；5）Epic Pharma：我们假设 2024-2026年收入分别为 12.7/15.0/17.2 亿元，同比增长 20%/18%/15%；投资逻辑要点推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。 2017 年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主