工业富联(601138)深度报告：深耕AI服务器产业链，AI算力变革的护航者

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 工业富联(601138) 电子 [Table_Date] 发布时间：2024-11-15 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_Market] 股票数据 2024/11/15 6 个月目标价（元） 收盘价（元） 23.92 12 个月股价区间（元） 12.68~29.00 总市值（百万元） 475,240.39 总股本（百万股） 19,868 A 股（百万股） 19,868 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 152 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -3% 16% 50% 相对收益 -8% -5% 38% [Table_Report] 相关报告 《工业富联（601138）：AI 服务器 Q2 同环比高增，800G 交换机即将上量》 --20240814 [Table_Author] 证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 17796350403 lijiu1@nesc.cn 证券分析师：邹杰 执业证书编号：S0550524050002 zoujie@nesc.cn 证券分析师：吴雨萌 执业证书编号：S0550523080001 18901997197 wuym@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告/公司深度报告 深耕 AI 服务器产业链，AI 算力变革的护航者 --- 工业富联深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 云厂商资本开支预期持续提升，AI 算力空间巨大。从底层原理看，摩尔定律的边际放缓和 Scaling law 共同打开了 AI 算力需求的上限，更强的模型需要更大的参数量、数据量进行训练，而支撑模型训练则需要更多的 AI 算力。从 AI 算力实际需求看，2024 年前三季度北美四大云厂商资本开支同比增长 59%；根据 TrendForce，预计 2024 年 AI 服务器出货量同比增速将达到 42%，2025 年受云端业者及主权云等需求带动，出货量有望再增长约 28%，推动 AI 服务器占整体服务器市场出货量比例提高至近 15%。AI 服务器市场整体仍具有较大的增长潜力。 高端 AI 服务器出货形态改变，产业链有望得到重塑。根据 TrendForce，从 AI 服务器搭配 AI 芯片类型来看，预计 2024 年主流搭载 GPU 的 AI服务器占比为 71%，其中英伟达市占率近 9 成，预计 2025 年英伟达新一代 Blackwell 将取代 Hopper 平台成为市场主流。由于 GB200 机柜级产品在算力、连接、功耗方面均较传统 8 卡服务器更具性价比，因此Blackwell 架构产品的主要出货形式也相应发生变化。根据鸿海发言人在法说会上的回应，预计 2024 年第四季度小量生产 GB200 服务器，2025年大量出货。产品形态和出货模式的变化也将影响产业链的分工。 工业富联深度参与英伟达 AI 产业链，在产业链分工变化中有望获取更多份额。公司作为英伟达重要的联合研发合作伙伴以及云厂商的核心供应商，在 AI 爆发初期就占据了 AI 服务器供应的一席之地，业务涉及GPU 模组、板卡和服务器多种形态。而在 GB200 机柜级产品系列中，公司深度参与了机柜级产品从板卡到计算托盘、交换托盘到整机的生产制造，单机价值量和机柜出货量均有望伴随 GB200 芯片的量产实现大幅增长，带动云计算业务收入以及整体业绩高增。 投资建议：我们认为工业富联作为英伟达核心供应商，将成为 AI 资本开支高速增长、算力投入持续提升的受益者。预计工业富联 2024-2026 年分别实现收入 5833/7480/8645 亿元，同比增长 22%/28%/16%；实现归母净利润 237/294/345 亿元，同比增长 13%/24%/18%。对应 PE 分别为20x/16x/14x。给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代不及预期的风险；供应链稳定性下降的风险；GB200量产进度不及预期的风险；行业竞争加剧，毛利率下降的风险。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 511,850 476,340 583,302 747,977 864,489 (+/-)% 16.45% -6.94% 22.45% 28.23% 15.58% 归属母公司净利润 20,073 21,040 23,700 29,377 34,519 (+/-)% 0.32% 4.82% 12.64% 23.95% 17.51% 每股收益（元） 1.02 1.06 1.19 1.48 1.74 市盈率 9.00 14.26 20.05 16.18 13.77 市净率 1.41 2.14 2.92 2.47 2.09 净资产收益率(%) 16.17% 15.63% 14.54% 15.27% 15.21% 股息收益率(%) 2.30% 2.42% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本(百万股) 19,860 19,866 19,868 19,868 19,868 -40%-20%0%20%40%60%80%100%工业富联沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 28 [Table_PageTop] 工业富联/公司深度 目录 1. 高性能 AI 服务器主导市场，白牌服务器厂商份额提升 ............................... 3 1.1. 供给：早期受 CPU 技术迭代影响，AI 时代 GPU 成主导因素 .......................................... 3 1.2. 需求：资源向云厂商集中，AI 发展导致 Capex 持续加码 .................................................. 5 1.3. ScalingLaw 打破算力需求天花板，AI 服务器打开长期成长空间 ...................................... 8 1.4. 高端 AI 服务器形态发生变化，产业链得到重塑 ............................................................... 13 2. 工业富联：GB200 产业链的重要一环 ........................................................... 20 2.1. 服务器 ODM 核心参与者，受益于 CSP 定制化需求增长 ................................................. 20 2.2. 与英伟达密切合作，有望提升机柜级方案中的价值量 ..