耐材国际化战略先行者，产业链延伸打开增量空间

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 濮耐股份（002225） 证券研究报告 2024 年 11 月 11 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 4.4 元 目标价格 5 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,010.38 流通 A 股股本(百万股) 825.51 A 股总市值(百万元) 4,445.67 流通 A 股市值(百万元) 3,632.22 每股净资产(元) 3.32 资产负债率(%) 58.06 一年内最高/最低(元) 5.37/2.58 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 蹇青青 联系人 jianqingqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 耐材国际化战略先行者，产业链延伸打开增量空间 国内耐材市场格局逐步优化，海外市场提供重要增量来源 全球耐火材料行业市场规模约 300 亿欧元，国内耐材市场高度分散，产量口径下 CR5 为 11.36%，公司以 2.46%的市占率排名第三。23 年中国耐材行业企业主营业务收入为 2018.37 亿元，从收入口径来看，CR5 为 10.62%，公司以 2.68%的市占率排名第二。耐材终端需求中钢铁工业消耗超六成，我国钢铁消费需求总体呈现下降态势，其中，建筑用钢需求下降但有望边际改善，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，尤其是新能源、高端装备制造、光伏等加快发展将有力拉动相应品种钢材需求。预计 24 年我国钢铁行业用耐材市场规模约 600 亿元，中长期钢铁工业规模虽缩减，但较庞大的工业基数或仍能维持较大的耐材市场。此外，我国耐材常年维持净出口，海外市场是终端需求重要增量来源，截止 24H1，全国耐材原料进出口贸易总额 20.54 亿美元，其中出口、进口贸易额分别为 19.68、0.86 亿美元。 积极延伸产业链，凭借优质矿山资源布局湿法冶金市场，利润弹性可期 公司积极向上延伸产业链确保优质镁砂等原料供应。截至 23 年，西藏和新疆的菱镁矿储量合计约 9300 万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山正在建设中。其中，西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量 100 万吨，对应的氧化镁理论产量可达 45 万吨，前期主要下游产品为高端耐材原料和非耐材领域氧化镁类产品；新疆哈勒哈特菱镁矿生产规模为 140 万吨/年，主要用做耐材。由于西藏矿山品质特殊，公司借此布局湿法沉钴、镍市场，当前湿法沉钴、镍市场规模近 54 万吨，广阔空间大有可为。公司当前拥有能用作湿法沉淀剂的活性氧化镁产能约 6 万吨。考虑到公司持有的西藏翔晨镁业68%、青海濮耐 100%股权，假设活性氧化镁单吨净利润 2000 元/吨，则能带来净利润 0.82-1.2 亿元。远期来看，假设西藏矿山 100 万吨矿石极限煅烧 30 万吨活性氧化镁，则可带来净利润 4.08-6 亿元。目前，公司在湿法领域已进入中试阶段，利润弹性可期。 海外布局领先，未来增长可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是耐材行业内国际化战略先行者，早在 1998 年就开始探索出口业务并实现外销，2000 年布局海外市场。目前已经建立起优质的全球化客户网络与渠道。23 年公司海外业务收入占比达 27%、毛利率 29%，在国内同类型可比公司中处于领先地位。随着公司在美国（2 万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年 3、1 万吨）的产能释放，公司海外业务收入占比有望进一步提升。11 月美国大选特朗普再度胜选，公司凭借在美国的业务布局，使得其海外交付能力更强、稳定性更高。预计公司 24-26 年归母净利润 2.1/2.6/3.1 亿元，考虑到公司海外布局较为领先，湿法冶金等新业务市场的开拓已取得一定成效，公司业绩有望在中长期实现稳步增长，给予公司 24 年 24 倍 PE，对应目标股价 5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,935.93 5,472.92 5,754.63 6,294.16 7,117.08 增长率(%) 12.75 10.88 5.15 9.38 13.07 EBITDA(百万元) 594.97 656.20 461.17 524.66 615.29 归属母公司净利润(百万元) 229.63 247.70 211.19 255.47 314.95 增长率(%) 174.18 7.87 (14.74) 20.97 23.28 EPS(元/股) 0.23 0.25 0.21 0.25 0.31 市盈率(P/E) 19.36 17.95 21.05 17.40 14.12 市净率(P/B) 1.38 1.30 1.25 1.19 1.12 市销率(P/S) 0.90 0.81 0.77 0.71 0.62 EV/EBITDA 8.07 7.16 11.40 10.31 8.63 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%16%24%2023-112024-032024-07濮耐股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 耐火材料龙头，海外布局领先优势显著 ........................................................................................ 4 2. 全球耐材市场规模约为 300 亿欧，国内竞争格局逐步优化.................................................... 7 2.1. 国内耐材市场高度分散，产量口径下 CR5 仅为 11.36% ................................................. 7 2.2. 耐材终端需求中钢铁占比超六成，增量主要来自海外市场........................................ 10 3. 产业链延伸+海外持续拓展，夯实行业龙头地位...................................................................... 12 3.1. 积极延伸产业链，拓展终端产品......................................................................................... 12 3.2. 湿法冶金：市场规模约 54 万吨，公司现有产能或能带来近亿净利润 ................... 1